遭放空襲擊 Ｆ-再生三大爭議解讀

美國放空機構格勞克斯（Glaucus）於四月二十四日發布一份研究報告，指控ＥＶＡ（醋酸乙烯共聚物）發泡材料廠商Ｆ-再生誇大營收、獲利數字，虛報土地收購與擴廠費用，並有嚴重的債務問題，直接將目標價降為零元。報告發布後即造成Ｆ-再生股價暴跌，即使公司緊急出面澄清，但至二十九日收盤跌停，仍有一二六八六張賣單高掛，同時也讓Ｆ股族群全面籠罩在財報不實的信任危機當中。

事實上，在格勞克斯發布報告的前一周，該機構的首席研究總監安達爾（Soren Aandahl）即已親自來台探路，祕密邀集特定人士見面，有計畫地替這份放空報告打前鋒；也因此，部分知情法人在四月二十四日前，便已開始出脫手上的Ｆ-再生持股，順利逃脫接下來的殺跌風暴。

攤開連日來Ｆ-再生的澄清說明，針對格勞克斯提出的資本支出差異、稅收差異、營收獲利疑義、連環融資疑義與股價估值，都一一提出憑據回應，管理層在證交所錄影存證下，信誓旦旦地保證「公司絕無問題」，也歡迎投資人組團至福建晉江實地訪查。公司委任之建業法律事務所律師洪紹恆，也在二十八日中午對格勞克斯創辦人威切特(Matthew Wiechert)、安達爾，與其他在國內協助之相關人等提起告訴。

檢視Ｆ-再生的基本資料，董事長丁金造家族持股超過五成，而且根據公司說法，公司約有五百名客戶，最大客戶占營收比重都不超過三％；如果根據過去台灣資本市場上如博達、雅新等財報不實的公司，公司刻意製造的「假營收」客戶占比都相當高來看，Ｆ-再生似乎都不符以上條件。

爭議一：垃圾變黃金 毛利率比同業高

情理法看似都站得住腳，甚至四大會計師事務所之一的勤業眾信為其簽證背書，簽證會計師吳秋燕也出席二十七日記者會力挺；但Ｆ-再生股價狂瀉，說明投資大眾信心不足，為何公司無法說服市場？主要疑點在於Ｆ-再生與塑化同業相較，實享有過於豐厚的利潤。

格勞克斯的報告指出，Ｆ-再生在二○一○至一二年間，平均稅前淨利率為三三％，而當地的私企競爭對手同期的平均稅前淨利率僅七％；若以三年平均毛利率來看，更是高達三八．九六％。

對此，Ｆ-再生財務協理王維民解釋，晉江當地次於Ｆ-再生規模的對手，應為「泉州三盛橡塑發泡鞋材」與「誠長鞋材」兩家公司，其製程為使用原生ＥＶＡ料進行發泡，再製成鞋底片材，材料成本高昂；不似Ｆ-再生握有獨家回收廢塑技術，能回收廢料並再生ＥＶＡ粒，「說白了，我們就是收垃圾做成再生回收產品，也因為有大量使用回收料的技術，才能享有這種毛利。」

事實上，這套「垃圾變黃金」的成功故事從Ｆ-再生還在興櫃交易時，就不斷被傳誦。一一年元大投顧發布的初次研究報告寫著：「ＫＹ亞塑（後更名為Ｆ-再生）具備獨家技術，可利用較高比率的回收ＥＶＡ為原料生產產品。一般而言，中國ＥＶＡ發泡材料供應商產品原料來自回收ＥＶＡ之比率僅約二至三成，但ＫＹ亞塑利用回收廢料之比率可提高至近六成。」

這套故事與穩定的獲利數字說服市場買單，包括國泰人壽、中華開發金控、元大創投、裕隆集團下的新揚創投等，都是Ｆ-再生股東；但格勞克斯事件發生後，這套說法再次受到市場檢驗，法人質疑：「ＥＶＡ發泡材的技術門檻很低，如果回收利潤這麼好，其他人為什麼不做？」

國內ＥＶＡ大廠亞聚則指出，早年台灣的ＥＶＡ廢料除了焚燒掩埋，另一個辦法就是打碎再回摻到新料裡，但這種作法無法生產高階產品，「回收料摻得愈多產品愈差，頂多做成拖鞋拿到中國賣；成本便宜沒錯，但產品沒有特殊價值，毛利率高很怪。但如果他們真有這項技術，對環保也是好事。」

即使連同業都難以理解，研發出回收廢塑技術的Ｆ-再生董事長丁金造仍相當篤定：「這是化學的東西，我有獨家配方，產品只要客戶能接受，價格幾十倍都能翻上去，別人做不到我做得到，就像小學生與博士生啦！」

爭議二：過去一年 大股東出脫持股

對廢塑回收技術頗為自豪的丁金造，去年卻在橡膠買賣上跌了一跤。在三月公布財報後，市場發現Ｆ-再生去年第四季獲利衰退，毛利率掉至二四．七八％，公司解釋係受到持股百分之百的香港貿易子公司虧損一．五億元影響。

進一步了解，所謂的香港子公司，是Ｆ-再生為了向海外收購ＰＥ（聚乙烯）廢料而成立的貿易公司，沒有一定的營業額；但在一三年初時，長期浸淫橡塑行業的丁金造認為橡膠已跌到低點，後勢看漲，便以海外資金購買了七億元的橡膠現貨存放於香港倉庫，望能在未來賺進價差。未料去年橡膠供過於求，價格持續下跌，董事會決議認賠出場，以五．五億元賣出，這才造成了帳上的一．五億元財務操作損失。

董事長特助薛又瑋強調，董事會已決議停止香港公司的套利交易，目前香港公司並無任何運作中的案子，若扣除該筆損失，Ｆ-再生去年ＥＶＡ本業獲利實仍成長。

事實上，Ｆ-再生從不吝於向市場喊出成長目標，甫於三月結束的法說會上，Ｆ-再生表示今年年營收成長目標一○％，四到五年後公司年營收，將從去年的七十二億元成長到超過百億元。

這樣一家以成長股自居的公司，照理來說，大股東信心應較為堅定，但過去一年內，持有Ｆ-再生千張以上的大股東卻持續出脫持股（右圖），去年四月，持有千張以上股東的持股數占公司股本仍有七三．八七％，但今年四月已下降到六三．三三％；而丁金造在記者會上也坦承「我弟弟去年有賣一些股票。」但究竟賣了多少，公司並不願進一步說明。

此外，去年十二月三十日，Ｆ-再生有一筆二千七百多張的巨額交易，「這筆巨額交易並非丁氏家族所賣出，」薛又瑋表示。有趣的是，當天Ｆ-再生的收盤價剛好是歷史高點一百元，這位「聰明先知」的大股東是誰？可以把股票賣在最高點，頗值得玩味。而倘若接下來，大股東持股減少的趨勢仍未改變，不免讓人對市場傳言更加懷疑。

爭議三：遭襲擊 遲未出手買庫藏股

更動搖市場信心的是，這次沽空襲擊後，表面上公司雖然做足動作，包括開記者會澄清，並在四月二十五日宣布要實施庫藏股；但至截稿前，已經過兩個交易日，跌停仍未打開，薛又瑋證實公司尚未進場買庫藏股，讓市場對公司的態度產生質疑。根據市場消息，已有銀行研擬抽銀根，恐讓公司資金調度出現困難。

倒是市場上的法人對公司表現力挺，四月二十八、二十九日兩天，雖然交易量都只有一、二千張，但三大法人兩天下來共買超七七六張；而可轉債價格二十九日也在一度觸及跌停價位後終於反彈，似乎比起公司派都來得有信心許多。

此次Ｆ-再生遭國外放空機構襲擊，負責輔導的承銷券商也備受壓力，元大證券承銷部門主管表示，Ｆ-再生原先是由台新證券輔導，但一○年爆發通嘉案(通嘉科技公司掛牌弊案)，台新證券牽扯在內；當時元大創投已對Ｆ-再生有投資，評估這檔股票有成長潛力，也具環保題材，才由元大承銷部成為新的輔導券商。

「ＩＰＯ（首度公開發行）時輔導券商該做的實地查核、銷貨函證、應收帳款查核全都有做，我們只能相信當時同仁。」該名主管表示。

Ｆ-再生事件讓市場吹起一陣Ｆ股寒風，「未來Ｆ股投資，一定要實地查核，了解生產流程才能投資，甚至會看這家公司的老闆是不是中國人，是就不投資。」一位法人直白地說，至於這個看法會不會在台灣的資本市場蔓延開來，Ｆ-再生後續的發展將是重要關鍵。

▲點圖放大