一份關鍵報告 重新看懂新興市場

馬年的第一個月，全球股市「馬上大跌」。

道瓊指數在一月跌了五．三％、標準普爾五百指數跌了三．六％；ＭＳＣＩ新興市場指數下滑六．六％，其中，俄羅斯、土耳其、阿根廷跌幅高居新興市場之首。股市動盪一路來到亞洲，日股更從去年十二月的高點，足足跌了一○％，來到一萬四千多點。

這次上演的股災，讓全球資金陷入罕見的「大逃殺」，恐慌指數（ＶＩＸ）一周飆升五○％以上，而罪魁禍首，就是ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）退場。

恐慌背後的機會

你聽到許多媒體拿一九九七亞洲金融風暴來比較這場災難。的確，ＱＥ退場，受傷最重的就是新興市場。在新年期間，在國際股市上演的「大逃殺」，的確與亞洲金融風暴有些相似，不過，如果你能更細緻的比對過去經驗，那麼，你看的不只是恐慌，還有機會。

當ＱＥ退場已成定局，新興市場到底還有沒有搞頭？怎麼看？暴風從哪裡吹起，就從哪裡看。所以我們來到主導全球經濟，似乎再也不需要ＱＥ的美國。

一月二十八日，歐巴馬在一年一度的「國情咨文」（State of the Union）中意氣風發；他強調，美國經濟正在好轉，是給勞工應得報酬的時候了，「現在，每天勤勞工作的美國人，一小時只領七．二五美元（約二二○新台幣）的最低工資。」歐巴馬在演說中激昂地說：「美國是全世界最富有的國家！這種不合理的情況，我不能忍受，我一定要改變！」此話一出，贏得全場起立鼓掌。

在野的共和黨人士則坐在坐位上，臉色凝重，一動也不動。因為他們知道，調高最低薪資從七．二五至十．一美元，這將近三成的調薪，在二○一四年美國景氣好轉的情況下，可能是國會中一場難以抵擋的硬仗。就算在財政危機干擾下，美國一三年第四季經濟成長率為三．二％，而且，民間消費更成長了三．三％，是一○年以來最好的數字，這更給了歐巴馬政府一針強心針。「美國經濟復甦很強勁。」美國第二大景氣預測機構ＩＨＳ首席經濟學家Nariman Behravesh說：「民間消費是很穩固的數字，除此之外，資本投資、出口也都在好轉。」

這是為什麼，歐巴馬能夠鐵了心讓最低工資調漲。他的國情咨文，則給全世界的投資人打了一個明顯的訊號：美國經濟正在強勁、結實地擴張。美國經濟的復甦力道，已能支撐勞動成本的大幅攀升；當然，更有可能讓聯準會放心地將印鈔機的印鈔速度如期減緩。

市場拋售新興市場基金

二月一日，美國聯準會主席柏南克退位，新任主席葉倫成為全球最有權力的女人。不過，在柏南克臨走前的最後一場記者會，柏南克終於不再當喊「狼來了」的孩子。就算美國失業率並沒有降到聯準會當初立定的六．五％「減碼線」（一月數據為六．七％），聯準會仍宣布將減碼資產購買計畫，每月再減一百億美元。

一三年十二月中，柏南克宣布聯準會每月購債規模由八五○億美元縮減至七五○億美元，這是○九年實施ＱＥ以來的第一次正式退場之舉。當時市場並未劇烈震盪，原因之一，在於仍有不少聲音認為「ＱＥ退場終將玩不下去」、「只要稍有風吹草動，聯準會就會停止退場」。也因此，當柏南克在一月三十日記者會中再次宣布「每月購債繼續減碼一百億美元」時，就算不至於完全推翻，至少也相當程度的讓心存僥倖者的樂觀想像大打折扣。

或者可以說，從歐巴馬慷慨激昂的國情咨文，到柏南克這場「因為沒有意外而令人意外」的記者會，ＱＥ退場的趨勢幾可正式確立，全球投資人從去年以來不斷猜測的美國貨幣政策翻轉，終於到來。

ＱＥ退場，對投資人影響最大的不只是美國的債券市場。過去四年，美國聯準會三次的ＱＥ，總共釋出約四兆美元的資金，這些資金都流去哪裡了？現在投資人急欲逃離的新興市場，正是○九年以來「全球熱錢派對的最High玩咖」。

在ＱＥ減碼之際，全球投資人「突然想起」，過去幾年他們狂熱投資的新興市場，其實不久之前還是金融風暴的頻發地區。一九九五年的墨西哥；九七年的泰國、印尼及南韓；九八年的俄羅斯；九九年的巴西；二○○一年的土耳其，都曾蘊釀危及區域，甚至全球的金融風暴。

當美國經濟衰退，資金寬鬆，新興市場藉由ＱＥ的豐沛資金而起飛；而當美國復甦格局確立，資金趨緊、熱錢撤離，新興市場則將面臨貨幣危機，這樣的故事一再發生。這一次，歷史又將重演嗎？

一月中旬開始，巴西幣、俄羅斯盧布全面走貶，南非鍰貶至六年新低、土耳其里拉更貶至歷史最低點。阿根廷披索在一整個一月中跌幅超過二○％，即使央行連夜升息，也無法阻止資金流出。根據基金追蹤機構EPFR Global統計報告，截至一月二十九日的這單一周，新興市場股票基金就贖回六十三億美元（約一九○○億新台幣），是一一年八月以來最大拋售潮。

不過，若你仔細觀察，這些新興市場，早就與當年的「金融風暴頻發中心」有所不同。

首先，上個世紀的金融風暴，起因都是新興市場貨幣劇貶，但央行卻死守匯率機制，而外匯存底也明顯不足，導致「一旦失守、一夕崩盤」的慘劇。但現在大多數新興國家皆為浮動匯率制，央行干預少，因此釀成災難的機會大減。此外，以亞洲國家來說，自從一九九七年金融風暴後多國皆以「累積外匯存底」為重要目標，大幅提高外資流出的抗壓力。

別再拿亞洲金融風暴嚇小孩

更重要的，是新興市場在過去十幾年的快速發展後，已經出現地區的差異化，雖然都是「新興市場」，但體質強弱其實差別明顯。以一月以來遭到資產拋售的國家來看，多數都是在政治或經濟有致命缺陷的「爛蘋果」。那麼，誰是爛蘋果，哪些國家又是新興市場的「好蘋果」，來自英國的一份關鍵報告，可供投資人作為指引明燈。

在這場股災發生之初，英國倫敦最大的獨立經濟研究機構Capital Economics，就把股災「災區」分為不同等級：紅燈、黃燈，與綠燈。

其中最嚴重的「紅燈區」，報告點名包括阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭三國，強調這些國家政治資源發生錯置，不但國內有嚴重的通膨，而且政治形態還很落後，未來發生持續性的動亂恐難避免。簡單的說，一旦資金浮濫的溫床不再，這些政治經濟問題重重的國家，必然會成為資金逃殺優先對象。

被列為「黃燈區」的區域是土耳其、南非、秘魯、智利、印尼、泰國、匈牙利等國，他們所面臨的，基本上是「泡沫破滅」問題。這些國家因為過去的外資大量流入，造成國內的過度投資、過度借貸，這種結構問題，讓政府在處理資金退潮時面臨兩難：放手讓熱錢流出，近年來資金堆砌的榮景無以為繼；但若央行以升息手段企圖減緩資金流出，又會造成借貸成本上升，反而會有危險的骨牌效應。

最後，也是投資人最關心的，就是「綠燈區」，Capital Economics特別點名「墨西哥」，墨西哥可說在這次新興市場大逃殺中，脫穎而出的倖存者。墨國財長范迪加瑞日前才在達沃斯世界經濟論壇宣布，當外資撤出其他地區時，一月墨西哥的外資直接投資（ＦＤＩ）已經有七十億美元規模。

這個曾被戲稱為「美國後花園」的國度，與其他新興市場不同處，在於去年起政府就開始進行財務改造，出口成長更是驚人，其汽車產業對美國的出口量，甚至超越日本，成為全球第一大。在新興市場一片哀號中，貨幣名稱與阿根廷一樣為批索，卻有著完全不同的命運。從去年年底的十二．九兌一美元，小跌到十三．三兌一美元，可說是不畏風暴。

檢視Capital Economics這份報告的核心精神，不外乎兩大重點。首先，必須建立ＱＥ退場對新興國家衝擊程度不應「一視同仁」的概念；其次，如果ＱＥ退場衝擊波力度能夠獲得控制，那麼，新興市場的風險或許也不致於無限上綱。問題是，如何判斷這一輪衝擊波的威力究竟有多強？或許可用三套劇本分別解讀。

首先，就像歐巴馬的樂觀預期，美國經濟復甦力道真的足以支撐印鈔減緩的新環境，聯準會即使一路按照計畫減少購債手筆，但美國加速回溫的景氣榮景仍能刺激民間消費，進而提供中國在內的出口導向新興國家更強的經濟成長動力。在這套「樂觀版」劇本底下，美、中兩大經濟體穩住陣腳，新興市場的ＱＥ退場魔咒，應僅能對「紅燈區」造成困擾。

三套劇本解讀沖擊波

另一套劇本，是截然相反的情況：美國錯估自己的經濟實力，在體質尚未足夠強健之前即貿然將貨幣政策由鬆轉緊。若照此劇本走，新興國家不僅將面對資金退潮的衝擊，美國老大哥甚至也有需求再次減緩的可能，對新興國家帶來出口層面的二次傷害。這，正是新興國家最擔心的「悲情版」劇本，一旦發生，恐怕就連「綠燈區」也難免受傷。

不幸的是，由農曆年節前後的部分數據來看，「悲情版」劇本的上演可能似乎提高了些。一方面，就像前面說的，聯準會的ＱＥ退場大戲看來已要如期上演，另方面，美、中兩大經濟體的近期表現，似乎也出現了「掉漆」的跡象。

稍早之前，中國ＰＭＩ指數（製造業採購經理人指數）滑落至象徵衰退的五十以下，至於美國，即使去年第四季的經濟成長數字亮麗，但二月三日公布的一月ＰＭＩ指數卻下滑到五十一．三，這是近八月以來的新低點，也遠遜於去年十二月的五十六；消息一出，當日美國道瓊指數重跌三百點。

當然，無論美國或中國，都不能僅以短期的數據判斷未來經濟大局；但從近來的市場反應可知，在ＱＥ退場往前邁進之際，市場已經猶如驚弓之鳥。可以預見，只要聯準會再次按照退場劇本如期演出，甚至是其他主要國家央行也有類似的緊縮動作，投資市場的神經必然就會不斷地旋緊，美、中兩大經濟體任何數據，都會立即牽動市場資金的快速挪移。

在此之下，「綠燈區」，或許會是投資人當下較為理想的資金去向了。

QE退場，再加上中國經濟數字不亮眼，更牽動市場資金的快速挪移。（圖／達志）