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QE退場全球鬧股災 如何趨吉避凶? 一份關鍵報告 重新看懂新興市場

QE退場全球鬧股災 如何趨吉避凶? 一份關鍵報告 重新看懂新興市場
歐巴馬鐵了心要漲最低薪資,賭上美國經濟大好,反而讓全球投資人心生恐懼。

2014-02-06 13:20

馬年的第一個月,全球股市「馬上大跌」。這次上演的股災,讓全球資金陷入罕見的「大逃殺」,恐慌指數(VIX)一周飆升五○%以上,而罪魁禍首,就是QE(量化寬鬆貨幣政策)退場。

馬年的第一個月,全球股市「馬上大跌」。

道瓊指數在一月跌了五.三%、標準普爾五百指數跌了三.六%;MSCI新興市場指數下滑六.六%,其中,俄羅斯、土耳其、阿根廷跌幅高居新興市場之首。股市動盪一路來到亞洲,日股更從去年十二月的高點,足足跌了一○%,來到一萬四千多點。

這次上演的股災,讓全球資金陷入罕見的「大逃殺」,恐慌指數(VIX)一周飆升五○%以上,而罪魁禍首,就是QE(量化寬鬆貨幣政策)退場。


恐慌背後的機會


你聽
到許多媒體拿一九九七亞洲金融風暴來比較這場災難。的確,QE退場,受傷最重的就是新興市場。在新年期間,在國際股市上演的「大逃殺」,的確與亞洲金融風暴有些相似,不過,如果你能更細緻的比對過去經驗,那麼,你看的不只是恐慌,還有機會。

當QE退場已成定局,新興市場到底還有沒有搞頭?怎麼看?暴風從哪裡吹起,就從哪裡看。所以我們來到主導全球經濟,似乎再也不需要QE的美國。

一月二十八日,歐巴馬在一年一度的「國情咨文」(State of the Union)中意氣風發;他強調,美國經濟正在好轉,是給勞工應得報酬的時候了,「現在,每天勤勞工作的美國人,一小時只領七.二五美元(約二二○新台幣)的最低工資。」歐巴馬在演說中激昂地說:「美國是全世界最富有的國家!這種不合理的情況,我不能忍受,我一定要改變!」此話一出,贏得全場起立鼓掌。

在野的共和黨人士則坐在坐位上,臉色凝重,一動也不動。因為他們知道,調高最低薪資從七.二五至十.一美元,這將近三成的調薪,在二○一四年美國景氣好轉的情況下,可能是國會中一場難以抵擋的硬仗。就算在財政危機干擾下,美國一三年第四季經濟成長率為三.二%,而且,民間消費更成長了三.三%,是一○年以來最好的數字,這更給了歐巴馬政府一針強心針。「美國經濟復甦很強勁。」美國第二大景氣預測機構IHS首席經濟學家Nariman Behravesh說:「民間消費是很穩固的數字,除此之外,資本投資、出口也都在好轉。」

這是為什麼,歐巴馬能夠鐵了心讓最低工資調漲。他的國情咨文,則給全世界的投資人打了一個明顯的訊號:美國經濟正在強勁、結實地擴張。美國經濟的復甦力道,已能支撐勞動成本的大幅攀升;當然,更有可能讓聯準會放心地將印鈔機的印鈔速度如期減緩。


市場拋售新興市場基金


二月一日,美國聯準會主席柏南克退位,新任主席葉倫成為全球最有權力的女人。不過,在柏南克臨走前的最後一場記者會,柏南克終於不再當喊「狼來了」的孩子。就算美國失業率並沒有降到聯準會當初立定的六.五%「減碼線」(一月數據為六.七%),聯準會仍宣布將減碼資產購買計畫,每月再減一百億美元。

一三年十二月中,柏南克宣布聯準會每月購債規模由八五○億美元縮減至七五○億美元,這是○九年實施QE以來的第一次正式退場之舉。當時市場並未劇烈震盪,原因之一,在於仍有不少聲音認為「QE退場終將玩不下去」、「只要稍有風吹草動,聯準會就會停止退場」。也因此,當柏南克在一月三十日記者會中再次宣布「每月購債繼續減碼一百億美元」時,就算不至於完全推翻,至少也相當程度的讓心存僥倖者的樂觀想像大打折扣。

或者可以說,從歐巴馬慷慨激昂的國情咨文,到柏南克這場「因為沒有意外而令人意外」的記者會,QE退場的趨勢幾可正式確立,全球投資人從去年以來不斷猜測的美國貨幣政策翻轉,終於到來。

QE退場,對投資人影響最大的不只是美國的債券市場。過去四年,美國聯準會三次的QE,總共釋出約四兆美元的資金,這些資金都流去哪裡了?現在投資人急欲逃離的新興市場,正是○九年以來「全球熱錢派對的最High玩咖」。

在QE減碼之際,全球投資人「突然想起」,過去幾年他們狂熱投資的新興市場,其實不久之前還是金融風暴的頻發地區。一九九五年的墨西哥;九七年的泰國、印尼及南韓;九八年的俄羅斯;九九年的巴西;二○○一年的土耳其,都曾蘊釀危及區域,甚至全球的金融風暴。

當美國經濟衰退,資金寬鬆,新興市場藉由QE的豐沛資金而起飛;而當美國復甦格局確立,資金趨緊、熱錢撤離,新興市場則將面臨貨幣危機,這樣的故事一再發生。這一次,歷史又將重演嗎?

一月中旬開始,巴西幣、俄羅斯盧布全面走貶,南非鍰貶至六年新低、土耳其里拉更貶至歷史最低點。阿根廷披索在一整個一月中跌幅超過二○%,即使央行連夜升息,也無法阻止資金流出。根據基金追蹤機構EPFR Global統計報告,截至一月二十九日的這單一周,新興市場股票基金就贖回六十三億美元(約一九○○億新台幣),是一一年八月以來最大拋售潮。

不過,若你仔細觀察,這些新興市場,早就與當年的「金融風暴頻發中心」有所不同。

首先,上個世紀的金融風暴,起因都是新興市場貨幣劇貶,但央行卻死守匯率機制,而外匯存底也明顯不足,導致「一旦失守、一夕崩盤」的慘劇。但現在大多數新興國家皆為浮動匯率制,央行干預少,因此釀成災難的機會大減。此外,以亞洲國家來說,自從一九九七年金融風暴後多國皆以「累積外匯存底」為重要目標,大幅提高外資流出的抗壓力。

 

股市


別再拿亞洲金融風暴嚇小孩


更重要的,是新興市場在過去十幾年的快速發展後,已經出現地區的差異化,雖然都是「新興市場」,但體質強弱其實差別明顯。以一月以來遭到資產拋售的國家來看,多數都是在政治或經濟有致命缺陷的「爛蘋果」。那麼,誰是爛蘋果,哪些國家又是新興市場的「好蘋果」,來自英國的一份關鍵報告,可供投資人作為指引明燈。

在這場股災發生之初,英國倫敦最大的獨立經濟研究機構Capital Economics,就把股災「災區」分為不同等級:紅燈、黃燈,與綠燈。

其中最嚴重的「紅燈區」,報告點名包括阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭三國,強調這些國家政治資源發生錯置,不但國內有嚴重的通膨,而且政治形態還很落後,未來發生持續性的動亂恐難避免。簡單的說,一旦資金浮濫的溫床不再,這些政治經濟問題重重的國家,必然會成為資金逃殺優先對象。

被列為「黃燈區」的區域是土耳其、南非、秘魯、智利、印尼、泰國、匈牙利等國,他們所面臨的,基本上是「泡沫破滅」問題。這些國家因為過去的外資大量流入,造成國內的過度投資、過度借貸,這種結構問題,讓政府在處理資金退潮時面臨兩難:放手讓熱錢流出,近年來資金堆砌的榮景無以為繼;但若央行以升息手段企圖減緩資金流出,又會造成借貸成本上升,反而會有危險的骨牌效應。

最後,也是投資人最關心的,就是「綠燈區」,Capital Economics特別點名「墨西哥」,墨西哥可說在這次新興市場大逃殺中,脫穎而出的倖存者。墨國財長范迪加瑞日前才在達沃斯世界經濟論壇宣布,當外資撤出其他地區時,一月墨西哥的外資直接投資(FDI)已經有七十億美元規模。

這個曾被戲稱為「美國後花園」的國度,與其他新興市場不同處,在於去年起政府就開始進行財務改造,出口成長更是驚人,其汽車產業對美國的出口量,甚至超越日本,成為全球第一大。在新興市場一片哀號中,貨幣名稱與阿根廷一樣為批索,卻有著完全不同的命運。從去年年底的十二.九兌一美元,小跌到十三.三兌一美元,可說是不畏風暴。

檢視Capital Economics這份報告的核心精神,不外乎兩大重點。首先,必須建立QE退場對新興國家衝擊程度不應「一視同仁」的概念;其次,如果QE退場衝擊波力度能夠獲得控制,那麼,新興市場的風險或許也不致於無限上綱。問題是,如何判斷這一輪衝擊波的威力究竟有多強?或許可用三套劇本分別解讀。

首先,就像歐巴馬的樂觀預期,美國經濟復甦力道真的足以支撐印鈔減緩的新環境,聯準會即使一路按照計畫減少購債手筆,但美國加速回溫的景氣榮景仍能刺激民間消費,進而提供中國在內的出口導向新興國家更強的經濟成長動力。在這套「樂觀版」劇本底下,美、中兩大經濟體穩住陣腳,新興市場的QE退場魔咒,應僅能對「紅燈區」造成困擾。


三套劇本解讀沖擊波


另一套劇本,是截然相反的情況:美國錯估自己的經濟實力,在體質尚未足夠強健之前即貿然將貨幣政策由鬆轉緊。若照此劇本走,新興國家不僅將面對資金退潮的衝擊,美國老大哥甚至也有需求再次減緩的可能,對新興國家帶來出口層面的二次傷害。這,正是新興國家最擔心的「悲情版」劇本,一旦發生,恐怕就連「綠燈區」也難免受傷。

不幸的是,由農曆年節前後的部分數據來看,「悲情版」劇本的上演可能似乎提高了些。一方面,就像前面說的,聯準會的QE退場大戲看來已要如期上演,另方面,美、中兩大經濟體的近期表現,似乎也出現了「掉漆」的跡象。

稍早之前,中國PMI指數(製造業採購經理人指數)滑落至象徵衰退的五十以下,至於美國,即使去年第四季的經濟成長數字亮麗,但二月三日公布的一月PMI指數卻下滑到五十一.三,這是近八月以來的新低點,也遠遜於去年十二月的五十六;消息一出,當日美國道瓊指數重跌三百點。

當然,無論美國或中國,都不能僅以短期的數據判斷未來經濟大局;但從近來的市場反應可知,在QE退場往前邁進之際,市場已經猶如驚弓之鳥。可以預見,只要聯準會再次按照退場劇本如期演出,甚至是其他主要國家央行也有類似的緊縮動作,投資市場的神經必然就會不斷地旋緊,美、中兩大經濟體任何數據,都會立即牽動市場資金的快速挪移。

在此之下,「綠燈區」,或許會是投資人當下較為理想的資金去向了。

 

中國經濟

QE退場,再加上中國經濟數字不亮眼,更牽動市場資金的快速挪移。(圖/達志)

 

跟九一一事件不同的是,新冠肺炎目前還看不到盡頭。截至三月二十九日,全球疫情已蔓延一七七個國家/地區,感染人數已經突破七十萬人大關。全球主要城市都以封城措施來防止疫情擴散,包含美國、英國、德國等。倘若封城時間過久,人民因為預期心理認為未來物價會更便宜,而降低消費,則可能有通縮疑慮,一九二九年的全球大蕭條就是典型通縮後引發的危機,帶來長達十年的經濟衰退,失業率更達二五%,而美國政府為了避免這種情況再度發生,祭出各式各樣的貨幣政策。

 

各國近來強力實施貨幣政策,包括美國大幅降息四碼至零利率,以及把實施一周的七千億美元QE(量化寬鬆)計畫,升級為前所未見的「無限量QE」進而購買長期國債及MBS,另外更重啟○八年金融海嘯用過的貸款方案「一級交易商信貸機制」(Primary Dealer Credit Facility),以聯邦基金利率(Federal funds rate)貸款給投資級公司債抵押市場。

 

此外,歐洲央行(ECB)無限期加碼七千五百億歐元「流行病緊急收購計畫」(PEPP)直到疫情影響結束,另外除了政府公債、銀行債券外,也可買入一般公司債與希臘公債。英國也宣布兩千億英鎊購債計畫,規模同○九年首次QE。最後日本提高日股ETF購買規模至每月買十二兆日圓(原為六兆日圓),還有提供八兆日圓零利率貸款以及買入二兆日圓商業票據及公司債,各國政府正採取一切強而有力的手段來挽救經濟,目的就是防止經濟衰退及通縮疑慮。

 

貨幣寬鬆只能延長企業壽命,此次消費大降的主因不是債務違約,而是疫情產生的恐懼、隔離、急速需求緊縮。目前由消費驟降產生的企業集體倒閉風險,應可暫時由央行的緊急措施、貸款止住。未來主要關鍵仍在何時控制疫情(疫苗、藥物或有效隔離政策),使消費者重回正常需求。

 

本文由工作夥伴吳依叡(一九八五年~,中山大學亞太所經濟組)、鄧謦瀚(一九八八年~,成功大學資源工程研究所)、原杰(一九九○年~,波士頓大學財金所)、翁子恩(一九九一年~,台灣大學財金所)共同撰述,並提出耳、額溫槍製造大廠豪展(四七三五),與投資者共勉。

 

豪展,一九九六年成立,股本三.三億元,為耳溫槍、非接觸式額溫槍(六五%)、血壓計(二○%)及吸鼻器(十五%)之專業製造廠。主要客戶包含國際醫療器材龍頭廠、美國與台灣嬰幼產品大廠。銷售地區以歐美為主,近期逐漸拓展亞洲市場。

 

在全球新冠病毒蔓延下,體溫計成為抗疫重要工具之一,市場持續供不應求,豪展亦成為此波防疫概念下之大受惠廠商,業績相當值得期待。

 

豪展經多年轉型耕耘,加上優異之成本控管能力,於一九年Q3毛利率再創新高,達三三%水準,且持續研發新產品如綠能額溫槍、穿戴二十四小時溫度計、AF血壓計等,除了既有之德國客戶,豐富之產品線亦是該公司與其他國際大廠合作之敲門磚。

 

非接觸式溫度計將是此波防疫下之銷售主力,其優勢在於,不需要將溫度計直接與被測物件接觸,可防止使用時因消毒不徹底而引起的交叉感染,而且可避免打擾到被測者(尤其是嬰幼兒)之睡眠。

 

一、從業務端看,除了非接觸式溫度計為持續成長主力外,吸鼻器在新市場成長下表現亦亮眼,整體訂單能見度已達第二季。在既有產品報價上調下,搭配下半年為傳統旺季,經營績效將打破過往模式,自Q2起即創高峰,表現值得期待。

 

二、從製造端看,豪展自一七年購入中國吳江廠房,積極致力降低材料成本、提升自動化,並於一九年五至八月進行產能提升,從七條線增至十條,剛巧可迎接此波疫情引爆的全球大需求,讓業績陽光滿溢。公司於三月底復工率已逾八成,並為了因應急單需求逐漸擴編人力,在成本控管得宜及經濟規模持續擴大下,毛利、獲利提升可期。

 

豪展一六年至一八年合併營收為十一億元、十一.三四億元、十三.二六億元,稅後EPS 二.四八元、三.一八元、三.○六元;一九年Q1至Q3稅後EPS達三.二三元,超越一八年全年,毛利率自一八年二五.一四%拉至一九年Q3三三.八四%,表現亮眼。在高毛利新產品持續推出下,核心能量開始跳升,值得追蹤。

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