三大問號 決定新興市場風暴的下一步

八月二十七日，國內一家券商的外匯交易室一片死寂，應該熱血沸騰的交易員，坐在自己的電腦螢幕前默不吭聲。這一天，印度盧比兌美元又貶值了四．四％，「因為有避險，所以匯損不大。」交易員透露。但，一家泰國的台商正是他的客戶，雖說匯損不大，不過，該公司這一季的匯損，也有千萬元之譜。

損失，只是這波風暴的其中一面。就在股匯雙雙急殺後，東南亞市場跌勢暫緩，不少投資人便趁機撿便宜。原本在新興市場基金押注五十萬元的陳小姐，最近在這一波新興市場雙印（印度、印尼）風暴下，損失了一五％的資金。不過，面對未知的前景，也有越挫越勇的投資人，再度重押亞洲新興市場股票型基金，期待能把十幾萬元的損失攤平，甚至是倒賺。

「怕當然會怕，但是這波大跌後，不就是長期買點？我當然有停損點，但是新興市場本來就是波動大、漲跌幅大的市場，遇到修正，當然要勇敢加碼。」加碼的楊先生說。

不少經理人與大師也認為，亞洲市場最壞的情況已過。新興市場教父墨比爾斯更認為，債券型基金雖然失血嚴重，但不至於傷筋動骨；甚至有不少經理人認為，像印度這樣貨幣大跌，對以當地貨幣計價的債券商品反而是利多。

新興市場變天，究竟是午後雷陣雨，還是另一場更劇烈暴風雨前的寧靜？

全球央行總裁共識
新興市場修正 只是剛開始

就在地球的另一端，一場被投資人忽視的關鍵會議，正悄悄把一切線索連在一起。八月二十二日，全球最聰明的財經首腦正聚集美國，參加一年一度的「傑克森洞」（Jackson Hole）央行總裁年會。不過，今年的情況，卻很不一樣。

包括ＩＭＦ（國際貨幣基金）主席拉加德、日本央行總裁黑田東彥、美國聯準會副主席葉倫等，超過百位央行首長、經濟學者，都來到這個離美國堪薩斯城一個半小時車程的鄉間度假村。在傑克森洞這個招待各國財經領袖的度假村，沒有ＳＰＡ，也沒有健身房，房間裡沒有迷你酒吧，廁所裡連吹風機都沒有。

雖然會場簡樸，但近代歷史上影響全球經濟最關鍵的警世訊息，都在這裡發出。二○○五年，時任ＩＭＦ經濟學家的拉詹（Raghuram Rajan）就是在這裡警告全球金融失衡，將瀕臨崩潰。當時與會的經濟學家都不認同拉詹的悲觀看法，柏南克接班人選之一的桑默斯，甚至公開指責拉詹報告的前提「在很大的程度上被誤解了。」直到金融海嘯爆發，大家才回過頭來把拉詹捧成預言者。

不只如此，美國聯準會主席柏南克，更在一○年的傑克森洞會議上，暗示將推出第二波量化寬鬆政策，從此揚起全球資金狂潮。

一樣的八月底、一樣的度假中心，那些過去在全球各地掀起波瀾的資金，卻也在這裡敲起收場的警鐘。

今年，過去震撼市場的「明星」紛紛缺席，與會人數更是創下新低。不過，會場內的氣氛，卻比以往凝重。英國《金融時報》記者就說，過去早餐時間都是追逐柏南克等「大咖」的時間；但是今年早餐大家都埋頭喝咖啡，好像怕為已經詭譎的氣氛增添風險。

因為，這可能是傑克森洞最尷尬的一年。自從美國啟動ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）之後，亞洲新興市場的央行總裁們就一直抱怨被熱錢襲擊，因為寬鬆貨幣造成資金離開美國，尋找利率更高、報酬更好的標的。對此，巴西和菲律賓央行，更數度責怪美國的貨幣政策釀成「貨幣戰爭」。

但是今年，情況剛好相反。長達五年的ＱＥ即將退場，對新興市場來說，造成的卻是外資撤逃的慘劇。正當傑克森洞會議召開之時，這些新興市場國家央行正面對金融海嘯以來最嚴重的資金撤出潮。巴西央行總裁今年未出席，由副手代替，請假理由就是「國內金融狀況不穩定」。

二十幾年來，這是第一次美國聯準會主席沒有參加，第一次各界的焦點不是成熟國家的貨幣政策。今年的傑克森洞會議，雖然沒有足以攻占媒體版面的政策宣示，但卻更加值得你我注意，因為這些全世界最聰明的財經腦袋是這麼推論的：新興市場修正，可能只是剛開始。
 

過去三十年，傑克森洞會議的主軸都是美國的利率及貨幣政策；但是今年，主導會議的話題，卻放在地球的另一端──新興市場。

為什麼新興市場受到如此矚目？因為新興市場過去幾年的榮景，正是美國ＱＥ所造成，自然，當ＱＥ退場之際，所受影響也最大。事實上，八○年代的拉美債務危機、墨西哥危機以及亞洲金融危機，都發生在美國緊縮貨幣政策之後。這也是為什麼，不少人會將八月的新興市場風暴，與一九九七年的亞洲金融風暴相提並論。

基本面能擋資金退潮
熱錢氾濫國家 未來半年凶險

我們已經看到，印度、印尼、巴西等國家貨幣和外匯存底雙雙大幅跌落至新低，但在傑克森洞會議中，紐約聯準會主席柴克（Terrence Checki）更預言：「未來的波動可能不只如此。我們現在看到的都只是心理預期，當美國真的開始抽手買資產，更多基本面的問題會暴露在投資人面前。」

「當熱錢湧入新興市場後，因為資金取得容易，所以新興市場也就沒有好好執行經濟政策，或是堅持推行金融改革。這些在熱錢中安逸的國家，現在就遇到最大的挑戰。」一直在熱錢潮流中戰戰兢兢的巴西央行副總裁佩雷亞說。

在資產漲潮時，沒乘勢進行金融與經濟結構改革的國家，遇到退潮，就很慘。印度今年原本估計會有五．五％的ＧＤＰ（國內生產毛額）成長，被滙豐銀行砍成四％。印度滙豐首席經濟學家艾斯克森（Leif Eskesen）就在報告中說：「我們不期待二○一四年會恢復。就算有起色，也可能是短暫的，因為信心在結構性的改革之前，不會回來。」

拉加德更直言：「從○八年起，流入新興市場的資金已經高達一．一兆美元，遠遠超過當初預估的四千億美元規模。這也造成許多公司的債務槓桿提高；如今，這些惡果已經逐漸發生。」她指出，包括巴西、中國、韓國和泰國的房地產槓桿，印度、墨西哥和俄羅斯的股市，還有中國、韓國和土耳其的信用擴張，都在失控邊緣。「雖然我們樂見最近的市場反轉，但新興市場在未來半年都危險。」她補充。現在，新興經濟體重整經濟結構、化解系統性金融風險的時間，可以說是沒有了。九月十八日，聯準會的會議，將決定關鍵性的ＱＥ出場。而更危險的情勢，可能還在後面。

升息重炮是否提早走火
只要升息一個百分點 殺傷力倍增

如果說ＱＥ退場直接的影響，就是資金開始退潮；那麼間接的影響，就是利率將開始上升，也就是啟動下一階段的「升息循環」。

曾任美國總統歐巴馬經濟顧問、史丹佛大學教授霍爾（Robert Hall）就指出：「未來兩年最主要的危機，就在於聯準會可能過早開始升息和縮減資產規模。如果聯準會的貨幣政策開始造成償債利息負擔提升，那將是現階段經濟最糟糕的一步路（the worst step）。」言下之意，如果ＱＥ退場時機沒有拿捏好，就有可能變成另一個全球金融風暴。而關鍵因素，不是資金退潮，而是「利率」。

霍爾的研究發現，在低利及零利率的環境下，只要提高聯準會借給銀行儲備金一個百分點的利息，對於實質利率會有超過一倍的擴張效應；換句話說，帶給銀行體系的升息效果會比想像中大，自然，對於經濟成長的殺傷力，也絕非只是「一個百分點」所能表現。

現在，我們已經看到前兆，美國房貸債券利率近日不斷上漲，三十年房貸利率從五月的三．三五％，漲到八月二十七日的四．五一％；而且，不到半年，房貸利率就漲了三成，這是三十年內首見。全球最大的債券基金公司ＰＩＭＣＯ執行副總裁庫齊爾（Michael Cudzil）就警告，這個可怕的利率漲勢，必將打趴好不容易回溫的房市。

拉加德更認為，收回美國這種非傳統貨幣政策的後遺症，必然會有擴散效應（spillover effect），藉由美元、美國公債衝擊其他國家。她也強調，國際間缺乏干涉美國這種非傳統貨幣政策的權力和第三方機構，也間接釀成現在的危機。「我擔心過去各國中央銀行的努力，可能在防範擴散效應上徒勞無功。」她說。也難怪，墨西哥央行總裁就曾說，全世界都因為持有美國公債而成為「聯準會的人質」。

的確，美國帶起的資金退潮另一個效應，就是逼得新興市場中的巴西和印度央行緊急升息，好減緩外資大量撤出下的貨幣狂貶；但是就如拉加德所說，效果可說是「徒勞無功」。印度盧比兌美元在八月就重貶八．一％，是二十年來的最大跌幅。就算是拉詹上任印度央行總裁，短期內恐怕也無法抑制這可怕的擴散效應。

而這種潛在風險，正是準備加碼的投資人需要考慮的。根據貝萊德（BlackRock）最近對投資人的一項調查指出，只有五七％的投資者「對利率上升感到擔憂」；不到七％的投資者稱「找到適合自己的債券投資」，將是未來一年的重點；而六○％則根本不關注利率動向。

東歐國家是錢潮新寵
經濟體質健全 是資金避風港

去除風險不談，巴西央行副總裁佩雷亞大概是全球央行總裁中對ＱＥ退場最高興的一位。他表示，ＱＥ退場後，全球經濟終於能夠步上正常的軌道；而且，「聯準會減購債券規模，代表美國經濟也如預期的規模，因此對於新興市場反而是一個很好的機會，特別是原物料出口國家。」「如果這個國家過去沒有被熱錢沖昏頭，那麼，撐過這一波資金退潮，並不是難事。」他說。

事實上，有許多新興市場國家就在這波資金挪移中免受打擊，例如波蘭、匈牙利和捷克等東歐國家，不但未受衝擊，且因為其穩健的經常帳及財政狀況，包括赤字、債務規模，甚至都比先進國家及亞洲新興國家要健全，反而成為退潮後資金流向的標的。

而從「傑克森洞共識」可以看出，這些世界頂級的財經專家與決策官員，已經接受美國ＱＥ必將退場的事實，並轉而關心退場之後的效應。投資人更應該當心，九月是名副其實的「多事之秋」，當聯準會宣布減碼時，勢必又是一陣腥風血雨。除了股市可能會有一波更激烈的波動外，隨後而來影響更大的政經事件，也值得投資人當心。

傑克森洞
美國堪薩斯聯邦準備銀行（Kansas City Fed）於每年8月下旬舉辦的傑克森洞（Jackson Hole）年會，是全球央行關注的盛會。主辦單位邀集央行官員、金融市場參與者、學者、政府官員與媒體共聚一堂，探討重要的長期政策。長期以來，主要國家央行總裁、諾貝爾經濟學獎得主，都是座上賓。

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