政治經濟大地震 迎接亞洲匯率新秩序

二○一二年年尾，與我們最緊密相關的國家相繼完成政權交替；美國、日本與韓國接踵舉行全國大選，中國也順利完成政權更換，干擾市場的不確定因素雲消霧散，讓投資人可以稍喘口氣，回歸經濟基本面以及企業績效，來決定二○一三年的投資布局。就在這個當下，我們突然驚覺到，新的一場亞洲貨幣大戰，竟然已經開打了！
 

改變財團擴張 貧富不均    韓元步上升值不歸路

這回，高盛資產管理公司董事長歐尼爾高喊，日圓匯率將會貶破一百（一美元兌換一百日圓），預期的貶值幅度超過二○％；而台灣最憎恨的競爭對手韓國，卻在歐債危機風暴中，突然走上韓元升值的不歸路。如今，韓元兌美元匯率，已經升值到一美元比一○七○韓元的波段新高，短短半年之內，韓元升幅高達一○％。

雖然韓國官方機構與三星證券等研究單位，最新發布對明年韓元匯率的預期，都只估算將會維持目前匯率或者小幅升值；但是，例如ＢＯＡ美林、ＢＮＰ巴黎銀行等外資內部的報告，都已經大膽預估韓元將會一舉升破一千元關卡。

更重要的是，全世界的投資人突然驚覺到，「日圓貶、韓元升」並不是一個短期的波動，而是起源於政治與社會不均衡的結構性調整，不能單純從出口貿易競爭、上市公司獲利、或者股價指數漲跌的角度來看。日、韓兩國完全不同的結構性問題，多年無法調整，卻在今年的韓國總統大選與日本國會改選中，被凸顯到無可逃避的照妖鏡下（一如台灣的退休基金破產問題），迫使所有參選的政治人物與選民，都必須正對這個困境。這是個長期的趨勢，是○八年金融海嘯之後，又一次重大的結構性震撼。

先從韓國看起。韓國「七四七總統」李明博做了五年，給韓國人留下了財閥治國的惡性腫瘤。在李明博任內，韓國財閥無限制擴張，根據韓國工業總會統計，由三星電子、現代汽車領頭的韓國前三十大企業集團，占了韓國全年出口總額的八五％，中小企業被打得氣若游絲。簡單來說，韓國的中小型製造業，已經瀕臨絕種，五千多萬人民，若不低頭仰賴三十大財閥，就連一口飯都沒得吃。

韓國一向仰賴財閥經濟，五年前李明博上任的時候，韓國前五大財閥的總資產，已經高達全國國內生產毛額（ＧＤＰ）的三分之一，財閥壟斷集中度高居世界第一；但是，五年後的今天，五大財閥總資產竟然繼續飆升，如今已經逼近韓國全年ＧＤＰ的六成！相對上，人民卻在房價飆升、薪水壓抑中不斷提高借貸，民間貸款餘額（Household Debt）升高到ＧＤＰ的八五％，韓國貧富不均、經濟結構失衡，財閥像酷斯拉那樣綁架政府，成了這次新總統朴槿惠誓言改革的對象。

李明博飼養財閥的關鍵手法之一，就是操縱韓元匯價在不合理的低價。韓元過去五年，對美元的匯率貶值了一四％，比起○八年金融海嘯、雷曼兄弟破產時，還多貶值了將近四％。但是，相同時期日圓升值了三○％、人民幣升值了一九％，而新台幣則從○八年九月時的三十二．一三元，升值到目前的二十九元，升幅也有一○％。

金融海嘯至今，韓元相對於日圓貶值將近四成、相對於新台幣貶值一五％，是韓國財閥打垮台日企業的關鍵手法之一，再加上韓國政府對財閥的降稅、政策獎勵等補助，滋養了三星、現代汽車、樂金等財閥；但是，過度壓抑的匯率，使得韓國通貨膨脹居高不下。時至今日，因為三十大財閥已經占了八五％的出口總值，造成出口產業與絕大多數老百姓無關，中小企業都是進口產業，都希望匯率升值，「匯率貶值」與「財閥勾結」畫上等號，使得韓元匯率走上必須升值的不歸路。
 

央行狂印鈔 炒匯熱錢離去    日圓迎向貶值新道路

日本的問題，台灣投資人比較熟悉。沉睡了二十年的經濟，在這次安倍晉三競選活動中，喊出「日本銀行（中央銀行）必須無上限貨幣寬鬆」的競選口號。安倍的經濟顧問罕見地嚴詞挑戰現任央行總裁白川方明，安倍在一二年十一月喊出無上限寬鬆的政策口號，日圓隨即頭也不回地邁向貶值新道路，瞬間貶破一美元比八十日圓關卡，如今貶值幅度已經超過五％。

而且，日圓貶值趨勢確立，立刻帶動日本股市大漲，日經二二五指數從安倍喊出貶值政策低點，十一月中旬的八六六○點，一路大漲突破一萬點，截稿前最高來到一○一七五點，五周的交易，整體市場竟然出現一七％的漲幅，其中，豐田汽車的漲幅更超過二五％。

日本央行在國會改選之前，其實已經開動了超級寬鬆的鈔票印刷機。白川方明在九月分宣布日本央行版本的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）方案，中央銀行出手購買政府公債，至十二月中為止，已經在四個月內三度調升ＱＥ的購買額度，累積至今公債購買額度高達一○一兆日圓（約合三十五兆新台幣），是台灣全體金融機構放款總餘額二十二兆新台幣的一．六倍！

日圓匯率貶值還有一個非常關鍵的因素，以往經濟合作暨發展組織（ＯＥＣＤ）國家只有日本長期維持零利率，因此，日圓成為套利熱錢（carry trade）借貸的工具；對沖基金借日圓資金，不只可以向美元、歐元、或是第三世界貨幣的高利息債券套利，還可享受日圓升值的匯差利益。去年以後，美元、歐元都已經向零利率看齊了，「全球同步零利率」的結果，日圓的套利需求減弱，造成炒匯熱錢離去，是日圓貶值的重要因素之一。

白川方明因為與安倍首相政治不同路，注定在一三年四月任期屆滿後下台一鞠躬，目前枱面上的接任人選，不論是四年前曾經被國會否決的武田敏隆，或者現任日本央行官員道葉延雄，都會採取更為積極的ＱＥ。而高盛資產董事長歐尼爾更指出，日本央行可能將通貨膨脹率的控制目標，「由目前的一％，破天荒調升到二％」，果真如此，日本央行狂印鈔票，美元兌日圓貶破一百關卡，的確不是幻想。

台灣產業盼來利多   熱錢匯聚 挑戰北京新政權

韓元升值、日圓貶值，是台灣產業的利多。台灣每年從日本進口大約五百億美元的貨物，生產的電子產品直接與韓國貨物競爭，韓升日貶的匯率新趨勢對於台灣有利；簡單來說，台積電董事長張忠謀對央行總裁彭淮南的怨言會減少一些，彭淮南彈性調整新台幣匯率的空間會加大，新台幣兌美元的匯率，如果能在相對韓元貶值的基調下小幅升值，可說是多年來央行最為期盼的有利環境。

人民幣匯價則是亞洲貨幣最大的變數，大陸新任的人民銀行行長，要到明年才會跟隨新任的國務院總理李克強上任，在此之前，現任人行行長周小川的任務就是維持人民幣的匯率穩定。但是國際熱錢在美國幾度ＱＥ後不斷湧入，十二月上旬，作為大陸前哨的香港，每天都有三十億至五十億美元的熱錢湧入，剛剛上任的習近平與李克強，經濟上雖然高喊城鎮化與所得重分配，但是，第一個要面對的挑戰卻是已經逼到家門口的國際熱錢。

國際熱錢從美國與日本流出，歐洲資金轉回歐元，對沖基金的熱錢則湧進韓國、香港，最終挑戰北京的應戰能力。度過一二年歐債危機之後，一三年最撼動人心的，將是亞洲貨幣新秩序的大調整。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理） 

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