駁回私募基金收購國巨 台灣資本市場鎖國？

「我一直有個夢，想讓國巨站上國際舞台與國際大廠競爭。」國巨董事長陳泰銘緩緩地吐出每一個字，那一刻，他希望爭取到更多市場的認同。

今年四月六日，國巨第一大股東陳泰銘與第二大股東的私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.），決定另組公司「遨睿」，並回頭公開收購國巨股權。消息一出立刻震撼市場。只是，這個收購案最後並未獲得投審會認可，而遭到駁回。

市場上也出現許多雜音，諸如國巨案將引發寒蟬效應，讓想來台灣投資的私募基金望而卻步，甚至進一步延伸，認為在ＫＫＲ收購國巨案、凱雷收購日月光案雙雙失敗後，不利台灣資本市場開放化，甚至可能加深外資對台灣政府箝制經濟的疑慮。

聽到這些批評，證期局長李啟賢笑了笑：「沒這麼嚴重啦！」
 

不完全符合ＭＢＯ本意

市場上之所以會雜音紛陳，主要是在於像日月光、國巨等這類管理階層回頭收購自家公司的ＭＢＯ（管理層收購，Management Buy-Outs），在國外行之有年，ＫＫＲ也是使用ＭＢＯ收購的老手，成績更是斐然，不論是一九八六年收購美國連鎖超市Safeway，抑或是轟動一時的美國最大菸草商ＲＪＲ收購案，都凸顯出ＫＫＲ在ＭＢＯ手法上之熟練。

其實，ＭＢＯ是八○年代興起的產物，那是個石油危機將美國經濟推進衰退循環的年代，許多公司市值腰斬再腰斬，資本市場看衰公司前景，公司價值大幅遭低估。於是，ＫＫＲ這類私募基金看到商機，找上公司管理階層，透過收購公司股權並下市，管理階層能夠為「自己的公司」所打拚，因而產生激勵效用，重新上市後，私募基金同時也獲得報酬。

「ＭＢＯ之所以被推崇，是原來的管理階層只有管理權而無股權，加上公司價值被低估，管理階層寧可將股權買回，自己當大股東來經營。」台大法學院教授兼企業暨金融法制研究中心主任王文宇進一步定義，ＭＢＯ的大前提在於，市場對公司前景悲觀，所以管理階層在經營公司時，無法獲得股東支持，因而自己買下公司當股東。

在此兩大前提下，國巨很顯然不完全符合ＭＢＯ本意。首先，市場並未大幅看衰國巨前景，在三一一日本強震後，被動元景供需緊俏，市場高度看好國巨今年可望繼二○一○年交出近十年獲利最好成績後，再創新高，所以國巨股價從去年初的不到十元，在購併消息傳出前，來到相對高點的十五元，若要說市場不看好國巨前景，似乎說不過去。

再且，更重要的是，此次收購方的組成，陳泰銘與ＫＫＲ，本來就是國巨第一大與第二大股東，兩者所有股權合計達三四．三％，不僅有實質公司擁有權，也有公司管理權，「即使說要改革好了，他們手上掌有多數股權，小股東何從置喙起？又何必等到下市再改革呢？現在就可以改革啦。」李啟賢的反問並非沒有道理，根本上來看，陳泰銘與ＫＫＲ的經營策略是不受小股東影響。

李啟賢進一步分析，ＭＢＯ在國外可行度高，是因為國外企業股東結構多以大型投資機構法人為主，且股權與管理權分開，所以管理階層在經營策略上，常受股東制衡。然而，台灣與亞洲多數國家，股東組成多以散戶為主，甚至有些更是同時擁有股權與管理權的家族企業，散戶即使不認同經營者的策略，但真正能影響其策略方向者並不多見。

如此一來，「似乎沒有ＭＢＯ的必要，更何況是下市。」李啟賢說。

陳泰銘的國巨收購案，其實並不符合MBO本意。（攝影／吳東岳）

收購定價惹爭議 小股東無奈

除了收購下市的必要性外，收購定價更是讓主管機關不願放行的一大主因。

根據現行法規，在收購方展開公開收購後，自願被收購的小股東，無需額外支付稅額，「可是，一旦公開收購比率達到強制收購最低門檻後，遭強制收購的股東，即使對收購價格不滿意，最後還是僅能以收購價格取回現金，甚至還得再被扣一筆交易稅。」李啟賢坦承，現行法規或許不夠完善，但就是因為現行法規不利小股東，主管機關才更要站在小股東立場把關。

「收購定價最重要的是，要做到利益迴避。」王文宇不諱言，ＭＢＯ常會被市場批評為「自己跟自己買」，正是因為利益衝突，管理階層本身就是大股東，公司利益優先或是個人利益優先，都是自由心證。國巨的案例裡，所有利益關係人迴避後，董事會裡僅一人沒有利益衝突，「縱使找來外部審議者，出資的人是大股東也是購併方，公平性本來就存議。」李啟賢說。

於是，十六．一元的收購價，究竟合理不合理？根本說不清。

「要看你是用結果論，還是過程論來看。」主管機關官員透露，遨睿或許會不服氣，因為兩個月裡，應賣股數達十．六一億股，可解讀為，多數股東都認同這項收購下市案，「但這是結果論，因為即使多數股東對收購價不滿，但迫於現行法規限制，為求不要等到強制收購還被扣稅，他們只能含淚賣股，這樣其實不公平。」

不論如何，在國巨收購案開始到結束，都讓台灣資本市場重新上了一課，認識到何謂ＭＢＯ。主管機關也非將國外私募基金全看成洪水猛獸，而是台灣資本市場組成仍以小股東為主，主管機關替小股東把關也是職責所在。若能透過國巨案讓整體台灣資本市場更前瞻、開放，那也是好事。