陶冬第一手解讀歐債危機

不時出沒、鬼魅一般的歐洲國家債務問題，再度成為全球股市的殺手。

日前，信評機構惠譽將希臘主權評等連降三級，未久，另一信評公司標準普爾，則是宣布將義大利主權評等展望調降為「負向」；與此同時，惠譽又針對另一個歐洲國家開槍，調整比利時的主權評等展望至「負向」。

除了兩大信評機構唱雙簧一般地連番唱衰歐洲諸國之外，早已被貼上「債務危險國」標籤的西班牙，五月二十二日舉行地方選舉，主導國家削減支出、重建財政的執政黨社會黨遭遇三十年來最大挫敗，也讓市場開始質疑該國未來持續改革財政的方向是否出現轉變。

短短數日，連續四道利空從歐洲出發、襲向全球市場，造成歐、美、亞股市全面急跌，而相關各國公債殖利率則應聲飆高，凸顯市場資金極端緊繃的風險趨避心理。一時之間，好久沒有聽到的「二次衰退」之說，再度浮上台面。

歐債問題取代通膨成為新風險

「不斷擴大的歐債問題，將會造成全球流動性進一步緊縮，甚至引發新的全球衰退危機嗎？」這是當前投資人最關切的問題。事實上，根據五月的美林全球經理人調查，高達九成比重的經理人對全球股市未來一年展望抱持「保守」態度，主要原因，並非先前各界高度憂心的通膨問題，取而代之的新風險，正是歐債危機。據調查，有高達三六％的經理人最擔心歐債問題，而在上個月，這個比率數字是二一％。

或者，我們可以把上述問題簡化一些：對於全球投資市場來說，歐債問題的角色，會從過去的「干擾因素」變形成為「主要利空」嗎？

「的確有其可能！」瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬指出，歐債問題最悲觀的演變劇本，是希臘出事造成歐元大幅貶值，美元相應大幅升值，接下來，全球資金出現如同三年前金融海嘯發生時的「去槓桿化」過程，結果，就是全球資金流動性的全面僵滯、緊縮。

言下之意，全球經理人的擔憂並非沒有道理，陶冬預期，在今年夏季，歐債問題就有可能造成全球市場出現劇烈震盪。

「不過，這並不是因為歐債問題出現了擴大、變形，應該說，老問題從來不曾獲得解決，造成衝擊是遲早的事；而現在，市場開始認真看待這個問題了。」陶冬指出，雖然近來歐債問題的流彈波及義大利、比利時等重要國家，「但真正的關鍵，還是在於希臘！」

他強調，若將相關各國情況分成四個檔次：希臘的問題最大，其次是葡萄牙與愛爾蘭；再者是西班牙，最後才是義大利與比利時。「目前看來，只有希臘是『完全不可能』靠自己的力量解決問題。」

陶冬指出，希臘目前的十年期公債殖利率高達一六．五％，「等於是向高利貸借錢！」因此，即使能夠借新還舊，也只是化解一時危機，無法擺脫長期的債務陷阱。此外，財政長期入不敷出、出口競爭力不足、稅收機制的缺失，都是造成希臘無法自力突圍的結構性問題。

希臘問題存在歐元區的大難題

無法自救，希臘問題的解決之道只有兩條路：不斷拖延終至違約，或者，與「債權人」協商，採取「軟性違約」。

前者，是陶冬最悲觀劇本的起點，希臘違約造成市場對其他國家違約風險的預期心理急速高升，歐元匯率陷入崩跌危機。

而所謂的「軟性違約」，即指債權人主動展延償債期限，並且調降利率。當然，採取這種作法，仍然會令市場對其他問題國家的償債能力產生負面聯想，也必然會對歐元匯率及全球市場造成一定衝擊，「但，至少比目前不斷拖延、不斷深化問題的狀況來得好。」陶冬表示。

由此來看，兩害相權取其輕，選擇「軟性違約」，是解決希臘危機與歐債問題的「理所當然」、「合情合理」方向。只可惜，在實際執行層面上，卻又絕非如同想像中的理所當然與合情合理。

陶冬指出，無論是歐盟或ＩＭＦ(國際貨幣基金)等機構，都對採取軟性違約方式解決希臘問題有所共識，但是希臘的大債主──歐洲央行(ＥＣＢ)，至今卻仍站在堅決反對的立場。原因，在於「虧不起這個錢」。

歐洲央行持有大量的希臘債券，據陶冬所提供的數據，若採取軟性違約，估計歐洲央行可能的損失金額將在四百億至六百億歐元之間，而歐洲央行的資本額只有七九○億歐元。換句話說，如果輕言妥協，歐洲央行將有可能在一夜之間虧掉超過一半、甚至四分之三個資本額。

「這正是希臘問題延宕至今始終議而不決的主要原因。現在，加上ＩＭＦ前主席卡恩的失勢，要採取『理所當然』的方式解決希臘問題，似乎更是難以期待。」而這也是陶冬對當前歐債問題未來發展不敢樂觀的主要原因：希臘危機無解，歐債問題自將持續深化蔓延，終至演變成全球主要風險。

「希臘危機或歐債問題一直都在，先前之所以只對市場造成短期干擾，是因為市場選擇不去注重這個問題。」陶冬指出，有別於先前各界把焦點放在美國債務問題、美國經濟成長問題，現在，各界開始把重點放回歐洲的老問題，「這自然可能加重歐債危機對市場帶來的震撼效果。」

至於接下來的觀察指標，陶冬認為，除非看到希臘問題能夠找出妥當的解決方法，否則，歐債問題的後續演出，恐怕將很難避免走向悲劇。