大老闆的野蠻金錢遊戲

這是一場精心設計多時的局。眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？

四月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數二高檔的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百億元的大計！

隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封信，撼動了整個被動元件產業！

信的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購台灣被動元件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，ＫＫＲ擁有四五％。

醞釀多時的金錢遊戲 與私募基金連手「自己併自己」

消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，他從未解套，未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台灣資本市場上卻極為罕見！

任誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被迫出售手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。

為了這一天，陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。

國巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這個麻煩，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直接躋身國巨最大股東。

然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司」來形容ＫＫＲ的行徑。

如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，站在國巨的大門口叩門！國巨十二·六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？

攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。

獨享百億獲利 下市減資再上市  利益小股東全沒份

在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清楚。

然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大股東的利益才是整起收購的重點。

為此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值，合理的股價／淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年底估計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用拓展新的市場，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ的透露，未來新國巨可能將透過合併的方式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。

但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。

確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今，時機終於來了！

超完美手法一：等待時機 國巨熬過低潮  未來獲利遠景大好

儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五年（○五年到○九年）的平均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達一．八九元遠高於前五年的獲利，更凸顯這個時點的不合理性。

就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估，竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一九％，明年也有一三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？

超完美手法二：壓低股價 長期獲利不分享  換取更大套利空間

陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出套利的空間，對外還可以大言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又這麼低，怎麼可能有高股價。」

確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。

因為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息／每股盈餘，見表），例如家電通路全國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確實偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿到便宜，用十六．一元就收購國巨股票嗎？

但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。

為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由。

超完美手法三：「合理」下市三大理由並無根據  隱藏背後居心

KKR代表華裕能是這次購併案的靈魂人物。

但這三個理由遠看似乎成理，近看實在毫無根據。以股本過大為例，「難道股本大只有下市一途？」小股東的質問絕對有理，因為過去台股有許多公司以減資、退還股東現金，以解決股本過大的問題，市場還以大漲回應，完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店，透過連續兩次現金減資，不僅讓股東們開開心心領回現金，而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營，願意把所有成果與股東一起分享」的用心。

而中華電也連續五年減資，以因應股本過大問題，小股東手上的股票價值非但不會縮水，還能享受退還現金的好處。

再者，陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略，而非短期效益，這個說法，更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說：「難道宏達電、聯發科、台積電等績優上市公司，都只看重短期效益嗎？」所有上市公司，不是都必須在兼顧短期利益之餘，還得著眼於長期策略嗎？陳泰銘這個說法，恐怕只是為了掩飾他想與ＫＫＲ獨享獲利的居心。

至於員工分紅的問題，事實上，國巨長期的員工分紅比重一直偏低，與被動元件產業其他競爭者平均拿出五％至七％稅後盈餘來分紅相比，國巨只有二％的員工分紅比率，幾乎敬陪末座，「如果國巨都有員工分紅問題，那其他公司早都下市了！」一位不願具名的同業表示。更何況，相對ＩＣ設計等其他更重視人才的產業，員工分紅一直不是產品週期較長的被動元件產業，在提升競爭力上所面對的重要課題。

陳泰銘在證交所發表的下市聲明似乎都只是下市的藉口。

然而，這個對陳泰銘與ＫＫＲ而言的完美計畫，看在小股東眼裡，一刀一鑿，卻是莫大的諷刺與痛心。

小股東衝擊一：上市公司群起效尤  長期投資成笑話

如果說此時發動收購，對陳泰銘而言，是最完美的時點，那麼對小股東而言，就是最傷心的一刻。

事實上，被動元件的未來前景，連此次與陳泰銘攜手合作的ＫＫＲ代表華裕能都不諱言「會很好」，但小股東無緣分享，「如果『陳泰銘模式』能成功，那麼從此台股沒有所謂的長期投資。」一位上市公司董事長氣憤地說。

他說，所有公司的資訊與未來發展，一定是董事長最了解，如果每位上市公司董事長都仿效陳泰銘，選擇在公司即將有大成長之前自行收購下市，小股東權益將蕩然無存，長期投資在台灣資本市場將成為一場笑話！

小股東衝擊二：用空頭算收購價  「合理性有問題」

根據陳泰銘個人出資成立的遨睿投資，所委託立本會計師事務所出具的「收購價格合理性意見書」上載明十六．一元的價格估算，一位四大會計師事務所中以購併見長的會計師看過之後表示，「這個價格的合理性有很大問題」。

他說，意見書中針對十六．一元的估算，是以過去○八年至一○年的財報估計，但過去三年剛好遭逢百年一遇的金融風暴，這個算法對小股東而言，顯然有失公允。

但一家公司的價值往往是建立在對未來業績的評估上，「這一點，意見書上完全沒有提到」，如果對比各大投資機構對被動元件產業前景的樂觀預期，「這個價格肯定還有往上調整的空間。」會計師直截了當地說。

然而，本案恰好只選擇用空頭時期的資訊估算收購價格，其有待商榷之處路人皆知。

小股東衝擊三：強行通過下市  小蝦米毫無招架之力

陳泰銘端出三大點似是而非的下市理由，執意要讓國巨下市，如果按照目前台灣公開收購的法令，只要陳泰銘與ＫＫＲ能夠跨過收購到五○％的門檻，再經過股東會二分之一股權出席，其中三分之二通過，這個下市大計就能順利進行，如果收購結果一舉衝破九成，小股東甚至沒有表達意見的權利，只要董事會通過即可。按照目前國巨董事會幾乎完全由陳泰銘掌控的情形看來，過關應是輕而易舉。

難怪ＫＫＲ的代表也信心滿滿地說，「我們應該可以順利通過。」

其他國家如新加坡與香港的《證交法》規定，公開收購的起碼門檻是七五％，而且只要一成的小股東集結起來反對收購，整起收購案就無法成功，例如日前由香港首富李嘉誠家族持有將近七成的電訊盈科想要私有化，竟然未能成功就是一例。比起台灣的法令，香港與新加坡的上市公司下市難度顯然高出甚多。

到底陳泰銘與ＫＫＲ手上持有國巨近三五％的股權，能不能在股東會上行使表決權？有沒有利益迴避的問題，若依台灣現行法令，答案恐怕是：沒有。台灣的法令明顯偏袒大股東。

投資銀行人士表示，根據《企業併購法》第十八條明確規定，收購方手上擁有的股權得行使表決權，因此，陳泰銘如果要跨過「二分之一出席、三分之二通過」的門檻，最保險的收購門檻是再收購三二％股權，但如果台灣的法令能更保護小股東，規定陳泰銘股權必須利益迴避，則收購的門檻要提高到四三％。

相對之下，香港的法令對小股東的保護就高很多。以最近富邦金控收購富邦香港銀行後下市為例，富邦金原本已經持有富邦香港七五％股權，因此富邦香港的股東會只就這次收購的二五％小股東進行表決，決定是否下市，原本富邦金手上七成五的股權並不能投票。

「和台灣相比，國外法令相對給予小股東對抗大鯨魚的空間。」中興大學法律系教授徐火明說。但在台灣的法令下，如果主管機關沒有即時做出行政裁量，國巨的小股東恐怕只能含淚乖乖就範，被迫以十六．一元的價格出售。

然而，小股東真的再沒有翻盤的空間了嗎？答案似乎還有一線希望。

如果大家不健忘，應該還記得○六年十一月，凱雷的私募基金以每股三十九元收購封測大廠日月光，最後終告失敗。當時外界都把失敗的原因歸納為日月光有產業外移疑慮，因此遭到政府阻擋；但事實上，根據權威消息人士透露，日月光收購案失敗其實另有原因，當時金管會疑似查出收購的凱雷私募基金背後，可能有日月光集團董事長張虔生家族的股權，因此收購案才會緊急喊卡。

日月光的經驗，對照如今國巨陳泰銘，或許給了小股東一線生機。如果金管會能夠硬起來，捍衛大小股東間平等的股東權益，國巨的小股東也許就有機會繼續與陳泰銘一起享受被動元件即將啟動的多頭果實。否則，一旦國巨闖關成功，未來，所有上市公司老闆都可以仿效「國巨模式」，如果第二個、第三個「國巨模式」不斷被複製，小股東的權益只能任由公司大老闆玩弄，台灣資本市場將自此沉淪失格，國內外長線資金恐怕也將就此卻步，所造成的禍害難以想像。

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