台幣走勢長期沉淪 已呈空頭排列

據台北外匯市場發展基金會最新計算，今年八月新台幣實質有效匯率指數為九十二．二，創今年一月以來新低水準。

不過，若以中央銀行慣用的匯率政策重要參考指標──「實質有效匯率三十六個月移動平均數上下五％」來衡量，雖然指數接近今年低點，但仍然符合央行「動態穩定」的匯率原則。

觀察期間不同 結論大不同

八月下旬，本刊以「無感復甦」為題，討論台幣匯率偏低造成經濟走向「三十二元體質」問題，而中央銀行則發布新聞稿回應，文中，央行即是以「台幣實質有效匯率絕大多數時期維持三十六個月移動平均數上下五％區間」，說明台幣的對外價值維持動態穩定。

只是，為何是三十六個月？若換成不同的時間長度，結果會不會明顯不同？更進一步思考，用「移動平均數」作為匯率政策的重要指導原則，真的適當嗎？

本刊研究發現，若用不同角度分析台幣實質有效匯率的長期變動狀況，其實更能看清新台幣對外價值長期趨貶的事實。

根據ＢＩＳ（國際清算銀行）自一九九四年至今年七月所編製的各月新台幣實質有效匯率指數，若用不同的週期稍加試算移動平均數，會發現台幣匯率似乎「動態更多一些，穩定更少一些」，除此之外，即使台幣的實質有效匯率在移動平均數上下遊走，但移動平均數的「移動方向」，卻幾乎一路向下，與亞洲鄰國相比，過去十年來的沉淪走勢可說是一枝獨秀。

據前項資料，一九九四年十月，新台幣的實質有效匯率指數為一二○．九八。如果就以這個時點計算，可以從九七年九月開始畫出一條「台幣實質有效匯率三十六月均線」；對比這條均線，自彭淮南就任央行總裁兩年後的二○○○年以來，共有三十六個月的當月指數位置是在「均線上下五％」範圍之外。

簡單的說，在過去一二七個月當中，台幣匯率波動較大的時間約占二八％，而有七二％的時間是動態穩定。這七二％的時間，或許就是央行所謂的「絕大多數時期」。

用同樣的方法繼續試算，當計算均線的期間拉長到四十八個月，比較各月新台幣有效實質匯率指數，則台幣「動態穩定」的時期降到了五六％。

換句話說，如果是用四十八個月的移動平均數為參考指標，央行恐怕得要把「絕大多數時期動態穩定」的說法略作調整，把「絕大多數」改成「相對多數」。

再往下算，若把各月指數相比於六十個月移動平均數，那麼，過去一二七個月當中，共有七十個月的指數，並未落在「五％上下穩定區間」標準之內。

也就是說，如果以六十個月均價作為參考標準，那麼台幣匯率的動態穩定算是破功了；因為「不穩定」的時間達到五五％，比穩定期還來得多。

更加值得玩味的現象是，雖然央行把動態穩定的標準設定為「三十六個月移動平均數上下五％」，但事實上，若是用以上的方法計算，三十六個「匯率不穩定」的月分，全部都是因為當月指數「低於」三十六個月均價五％，而沒有任何一個月的指數是超過均價五％。

不僅是與三十六個月均價相比而已，無論是與四十八個月、六十個月的均價相比，各月指數都不曾超過均價的五％。換言之，以中長期的均線為指標，台幣從未「向上突破」，而是經常「向下突破」。

至此，若是用六十個月均價作為參考，或許可以如此陳述：「新台幣實質有效匯率指數『從未超過』三十六、四十八及六十個月移動平均數的五％『以上』，『相對多數』時期維持在六十個月移動平均數『五％以下』，表示新台幣匯率並不穩定，且向下波動頗為劇烈。」

這番陳述點出新台幣有效實質匯率長期趨貶之勢，然而，如果稍有股票價格的均線分析概念，其實只要從目前各期移動平均數的相對位置，就能明確看出台幣實質匯率的「難以翻身」。

新台幣是「空頭排列格局」

仍利用前述計算方式，至今年七月，會發現台幣實質有效匯率指數的「各期均線向下，且長期均線高於短期均線」，這是明明白白的「空頭排列格局」。

如果新台幣是一檔股票，實質有效匯率指數是股價，那麼，從均線相對位置分析，新台幣這檔股票顯然看不到翻多契機，而自彭淮南上任的一九九八年二月以來，台幣「股價」已經跌掉二二％。

若對比央行常謂「跟台灣同屬小型開放經濟體」的新加坡，自二○○○年後的資料統計，新元實質有效匯率有九成以上時間是維持在一○○的上下一○％之內（一○○以下代表本國貨幣對外價值下跌及本國物價下跌，一○○以上則反之），以此來看，新元的對外幣值穩定度顯然勝過台幣表現。

事實上，新元穩定、台幣向下波動的長期效應明顯反映在兩國交叉匯率上，若以○六年十二月至今年八月期間計算，不到五年的時間內，台幣兌新元貶值幅度已近二成。

據規定，央行須「維護對內及對外幣值之穩定」，而當台幣實質有效匯率長期以來一路向下波動，央行「維護對外幣值穩定」的表現顯然存在討論空間，其中關鍵，是央行應拋棄以「三十六個月移動平均數上下五％」作為匯率政策的重要依據，從結果來看，這個準則反倒像是掩蓋了台幣長期趨貶的事實，放諸國際，也從未聽聞任何國家匯率政策是採用類似指標。相對的，應該向新加坡學習，將實質有效匯率維持在一○○上下一○％。

此外，值得政府、央行，乃至於國會甚至全民共同思考的是，長期維持出超且經濟穩定成長的台灣，為何台幣對「一籃子貨幣」是長期趨貶？甚至對「弱勢美元」也難以升值？這樣的「台幣對外價值」，真能反映台灣人努力打拚維持經濟成長的結果嗎？而為了阻升台幣，造成外匯存底不斷膨脹，當國際美元走軟，這大量全民資產勢將面臨極大的價值損失，這一點，政府及全民是否也有足夠的認知？

■若用央行標準….
台幣兌美元多數期間守穩32元

「實質有效匯率指數絕大多數時期維持在36個月移動平均數上下5％的區間內」，央行屢以此說法證明台幣匯率維持動態穩定，或許「上下5％以內」，是央行對於「穩定」的標準。

另外，根據BIS的資料，台幣實質有效匯率指數自2000年起算的過去127個月以來，有72％時間處在央行定義的「穩定區間」之內。言下之意，「72％以上」應該就能符合央行對於「絕大多數時期」的要求。

那麼，看看台幣兌美元匯率的狀況吧！若比較2000年至2010年8月各月台幣匯率收盤價與32元之間的差距幅度，會發現在128個月的收盤價當中，共有39個月的收盤匯率與32元上下落差達到5％以上，占比約達30％；相對的，也就有70％左右的時間，台幣兌美元匯率是穩定處在32元上下5％的穩定區間內。

由此看來，若依央行對「絕大多數時期」與「穩定」的標準而論，台幣兌美元匯率至少可說是「多數期間維持32元上下5％的穩定區間」。

■實質有效匯率（Real Effect Exchange Rate，REER）
實質有效匯率，主要用來估算一國貨幣對一籃子外國貨幣的匯率變動。其概念是將本國貨幣對一籃子外國貨幣的名目匯率加權計算後，再進一步排除物價變動的影響，可顯示本國貨幣對外國貨幣的平均真正價值。若實質有效匯率指數上升，表示本國貨幣相對於外幣是升值；反之，則表示本國貨幣趨於貶值。