安恩、安瑞股票上櫃三大怪現象

被證交所與櫃買中心視為「政績」的第一上市，隨著陸續在五、六月掛牌的ＩＭＬ（簡稱安恩）與安瑞，因股價雙雙跌破承銷價而「破功」。安恩股價從最高價下跌迄今，跌幅更達四四％，遠甚於大盤，不禁令人要問，這兩家公司究竟出了什麼問題？

我們嘗試在安恩跟安瑞的公開說明書裡尋找蛛絲馬跡，希望能夠解答投資人的疑惑，才發現從安恩跟安瑞身上，能看到的怪象還真不少！

怪象一：各國會計制度不同累虧也能上市？

首先，攤開安瑞財報洋洋灑灑六百多頁，光是第一步解釋安瑞架構重組，又是控股公司、換股，就讓投資人看得頭昏眼花。櫃買中心副總朱竹元解釋，像安瑞這樣架構重組後掛牌，在國外其實很普遍。但問題就出在，這種架構重組後公司，如何編製財報，台灣完全沒有明確規定。安瑞是開曼公司，又有美國、大陸子公司，每一個地區的會計制度大不同，要如何統一，做出讓投資人看得懂的財報。

為符合台灣上市規定，安瑞特地在去年五月設立，再用安瑞與安瑞開曼（Array Cayman）進行換股。弔詭的是，安瑞沒有前三年的財報，因此櫃買中心容許安瑞採用所謂的擬制財報申報，又受制於各國會計制度相異，其實安瑞到去年九月帳上累積虧損還有三．六九億元。

然而，按照櫃買中心的掛牌審核機制，去年申請上櫃的公司，至少○八年與○七年的稅前損益率要達三％，就算只看單一年度，稅前損益率也要有四％，而且是在不能有累虧的狀況下，才能掛牌上櫃。把相同的標準放諸安瑞身上，卻完全不可行，光是兩地會計制度不同，就讓櫃買中心在審核安瑞的過程中處理很久。最後業界人士也只能說，「既然台灣會計師敢簽，就代表他們負責。」讓安瑞這種累虧也能掛牌的怪象，稱之為一絕！

怪象二：營收集中單一客戶解釋得通就行？

同樣也是外國公司來台掛牌的安恩，最為人詬病的就是銷貨過度集中。高達七二％營收來自大客戶兼股東的三星，在客戶與股東關係加乘下，讓安恩坐擁比同業還高的毛利率。

其實，最懂營收過度集中單一客戶之痛的，莫過於蟬聯兩年興櫃獲利王的面板驅動ＩＣ廠瑞鼎。明明每年都有賺進一個股本的實力，卻始終只能在興櫃蹲，關鍵就是營收過度集中於單一客戶。同樣的客戶過度集中，在不同公司身上，出現截然不同的命運。

早期，主管機關有銷貨比重超過七成「不宜上市條款」，如今在時空環境改變下，變得更有彈性，只要解釋得通，不再是股票掛牌的阻礙，瑞鼎的問題也得以解套。只是這些公司都能按照計畫降低單一客戶銷貨比重？「只要銷貨集中的比率沒有逐年上升，也有提出改善的計畫，我們的看法就會比較持平。」證交所副總朱士挺說。

一家在開曼群島註冊的科技廠財務長就解釋，現行的ＩＰＯ法規裡，不論是哪個國家，都沒有規定營收過度集中單一客戶，就不能上市掛牌，「你只能說它的投資風險高，只要他們在審議會上解釋得通，審議委員就不能用這點不讓它掛牌。」

怪象三：員工認股權發一堆費用壓力大增！

還有一大麻煩，就是員工分紅費用化的問題。為了留住人才，發行員工認股權是很正常的作法，不論是安恩、安瑞在掛牌前，都有發行員工認股權，只是來到台灣後，一旦員工要執行認股權，公司就得認列這筆費用。

安恩解釋，其實安恩在○七年前發行員工認股權時，就已經提列費用，有問題的是○八、○九年所發行的部分。由於美國提列員工認股權費用的會計制度與台灣不同，光是認列費用時，該用什麼計價方式，就有很大的差異，也讓近期市場對於安恩的員工認設權費用議論紛紛。

其實，在公開說明書裡，清楚寫著安恩兩次發行的員工認股權占總發行股數達二三．二一％，對照台灣公司的員工認股權比率不得超過一五％，安恩的員工認股權比率似乎偏高。不過，安恩也表示，早在掛牌前，就已經盡量將能轉換的員工認股權轉成普通股，迄今尚未執行的只剩下一三．八九％，力求符合台灣的法規。

朱士挺承認，安恩員工認股權的問題，也是證交所要求必須加強揭露的部分，但安恩發行員工認股權是在掛牌前，「我們只能要求來台掛牌後不能再增加。」這樣的作法顯然消極許多。

儘管如此，一家正待審查的開曼公司主管還是替安恩、安瑞喊冤，「主管機關已經全盤要求外國公司要來台灣掛牌，不管面額、財報、制度，就得照台灣的遊戲規則走。」但從安恩、安瑞的公開說明書中，還是找到不少與台廠掛牌相異的怪象，就連投資外國公司都得先簽「風險預告書」，確定求償無門，主管機關無疑將投資風險讓投資人自負。

兩家外國公司掛牌後衍生的怪象，主管機關若不重新檢視審議過程、要求外國公司增加資訊透明度，屆時等著掛牌的十二家興櫃外國公司，可能都會讓投資人卻步，想投資也怕怕。

▲近期因員工認股權費用問題，讓安恩備受市場關注。（攝影/林煒凱）