圓剛小股東二十億元人間蒸發

五月四日，圓展科技公司通過證交所上市審議委員會審查。這家由圓剛科技分割出來的子公司，只要再通過證交所董事會的審議，就能成為圓剛集團的第二家上市公司。

然而，到了月底，證交所董事會卻罕見地做出決議，圓展須補件說明釋股必要性、合法性，及價格合理性，才能進行後續審查程序。

上市受阻  爭議點在釋股過程

生產安全監控系統、實物攝影簡報器等產品的圓展，自二○○八年一月由圓剛分割出來後，業績維持相當不錯的水準，即使在金融海嘯期間的○八、○九年，稅後每股純益（ＥＰＳ）仍高達九元和八元，堪稱是圓剛的小金雞。因此，圓展上市受阻顯然與業績無關。

圓展初次上市掛牌（ＩＰＯ）的公開說明書中，在風險事項一欄，載明母公司圓剛釋出股份的過程。這段經過，正是事件爭議所在。

○八年十二月二十五日，圓剛以每股三十二元價格，將公司名下五六八○張圓展股票，轉讓予董事長郭重松等十一位關係人及員工；隔年五月二十一日，圓剛又以每股三十八．六元，將一一○九三張圓展股票，轉讓予郭重松及四二八位員工。

儘管內容解釋，圓剛轉讓股份是考慮留任經營人才，但在證交所董事會看來，這些釋股舉動的價格合理性與合法性，有進一步澄清的必要。

圓展案的第一個爭議點，在於釋股的價格與對象。

釋股價格嚴重遭到低估？

先論價格，當時離年終只剩六天，該年度大賺近一個資本額的事實，公司內部主管勢必了然於心。但當ＥＰＳ高達超過九元時，圓剛董事會仍通過三十二元的轉讓價；以此計算，本益比僅有三．五倍，相較於圓剛當時在集中市場的本益比仍有六倍左右水準，獲利能力優於母公司的圓展，釋股價格確有被低估的疑慮。

同樣地，隔年圓展上半年ＥＰＳ達四．一八元，惟五月底的第二次轉讓，轉讓價格仍定在相對便宜的三十八．六元。

更令人質疑的是，這批連續二次遭到類似「跳樓大拍賣」的公司資產，買方又都是董事長、內部關係人及員工，一般外部小股東，完全沒有撿便宜的機會。

簡單來說，單就兩次釋股價格及對象而言，種種作法讓人不禁懷疑，是「疑似把屬於圓剛所有股東的值錢資產，用相對偏低價格賣給圓剛內部的自己人」。

二十億元利益少數人獨占？

攤開圓展的股價走勢，更可以看出癥結所在。今年交易所董事會審理圓展上市案時，圓展在興櫃市場的股價高達一五五元上下；若用較為極端的算法，兩次釋股總共賣出的一六七七三張圓展股票，在這一天的市值約達二十六億元。

這二十六億元原本應該由圓剛所有股東共享，但兩次釋股之後，只為圓剛換來六億多元的資金，等於是全體股東少賺了二十億元。

依照規定，國內子公司掛牌前的股權分散標準，是母公司持股上限為七○％，而目前圓剛對圓展的持股約五一％；規定中另行釋出的三成股份，至少有一成必須經由公開途徑，讓非特定人參與申購。

只不過，法規並沒有限制剩下二成股權，是否應同樣透過公開申購。

因法律沒有明確規範，才讓這二成股權的最終去處，交給公司經營團隊自行決定。圓剛董事以相對低價購入圓展股票，造成市場觀感不佳；從法律層面分析，圓剛的釋股動作有無背信仍待釐清，但把公司資產賤賣給自己人，怎麼對得起小股東。

此外，子公司獨立初期多半沒有公開發行，一般大眾等非特定人無法洽購股權；加上子公司股價並無鑑價基準，以圓展來說，釋股價格、對象只能由公司認定。

而對於這個具爭議的釋股過程，圓展的公開說明書中僅以「留任經營人才」說明，亦即是為了留住人才，而進行這項釋股案。

但一位市場人士指出，如果圓展打算為公司留任具有技術專業的經營人才，那麼電子業經常使用的員工認股權、分紅等制度，也是相當有誘因的選項。沒有採用常態手段，反而用這種稀釋原始股東股權的作法，圓展高層的用意，恐怕會讓小股東相當傷心。

施崇棠（ 右） 與童子賢，在主持和碩從華碩分割一案中，兼顧了小股東的利益。（攝影/陳俊銘）

監督者拿人的手短？

圓展案第二個爭議是，獨立董事監督職能的問題。

依據股市觀測站資料，圓展在○九年七月以前仍未設有獨立董事，至八月，則列有三席獨立董事，分別為邱顯比、杜憶民、莊鈞源，三位獨董持股均為一百張。

這其中，邱顯比為知名學者，目前亦擔任投資人保護中心董事；杜憶民曾為上市科技公司智邦科技董事長；而莊鈞源，則曾任台灣飛利浦總裁。從三者的背景專長來看，圓展邀為獨立董事當屬合理。

只不過，這看來是圓展對於公司治理精神尊重的表現，其中卻又存在重大瑕疵。原因在於，在三人正式擔任獨立董事之前，已參與○九年五月每股定價三十八．六元的釋股，目前各自持有的一百張持股，即是當時取得。

以圓展興櫃掛牌首日收盤價一三五元計算，約莫兩個月的時間內，三人分別賺得九百萬元以上的帳面獲利。即使以掛牌以來均價的一二○元左右計算，每位獨董持股的潛在獲利，至少也有八百多萬元。

獨立董事的功能，在於以專業、獨立的身分，對董事會提出立場客觀公正的建議，以保護公司利益，達到監督效果。而獨立董事是否具備專業、獨立的身分，是發揮功能的先決條件。

圓展三位獨立董事的專業無虞，但卻在正式接任職務之前，先一步參與了由公司董事長及大股東主導的釋股案，並且在短期之內獲得可觀利益，身分的獨立性無疑已經蒙上重重陰影。

五月認股，七月因圓展在興櫃掛牌而獲得可觀帳面利益，八月正式擔任獨立董事，雖然根據金管會公告的《獨立董事設置辦法》規定，只要獨立董事選任前二年及任職期間，持股比率未達一％以上，即合乎規定。但從認股價格與時間序來看，圓展三位獨董仍難避免「先成為大股東的人馬再監督公司」之議。

若對比國內電子產業過去一些具有正面效果的分割案例，的確能凸顯出圓剛決議分割的不合理。

華碩、和碩分割  股東利益均霑

台灣電子產業的特性，是許多轉投資部門和核心業務格格不入、甚至有互相排擠的情形；為了競爭力考量，分割子公司「單飛」，成為公司經常使用的手法。

其中，最顯著的例子，莫過於曾因分割案鬧得沸沸揚揚的華碩與和碩。在明確宣告分家之前，華碩負責品牌、和碩負責代工，兩者雖然是母子公司關係，但和碩的品牌客戶顧忌華碩，不敢多向和碩下單；相對地，握有和碩產能的華碩，也不會被其他代工業者認真對待。互相掣肘的結果，讓華碩必須做出選擇。

此外，早在七年前就成功分割、由宏碁代工部門轉上市的緯創資通，也可算是「合理分割」的經典案例。

除了分割的理由相對合理之外，無論是華碩或宏碁，對於分割後的釋股過程，顯然也盡可能顧及所有股東的權益。

○九年底，華碩公告減資八五％、並將和碩切割成為獨立公司，而釋股方式是由全體股東按原來的持股比例分配，每千股可以分得一五○股新華碩，以及四○四股和碩股票。

至於緯創，在○三年八月掛牌上市以前，母公司宏碁及緯創本身的持股比率已經降至六八％；除了一成股權由外資機構持有，其餘二一％的股權，分別被十萬名股東認購。如此分散程度，顯示股權平均落在許多小股東手中。

另一方面，生產掌上型資料處理器、條碼掃描器的精聯，從母公司精技分割獨立時間僅比圓展晚一周，同樣屬於企業間「母子分割」的個案。

然而，和圓展案不同的是，精技為了降低對精聯的持股比率，其作法也是將大部分持股優先售予母公司的股東。

整體而言，從圓展一連串的釋股過程和最終結果來看，不免讓人聯想，大股東在交易過程之中，似乎有圖利、背信的嫌疑；而且，對比業界的案例，分割案的合理性極具爭議。

圓展一案，凸顯出相關法規亟待補強，而上市審議直到最後一關證交所董事會才一舉喊卡，恐怕也會讓負責把關的證交所上市部及審議委員會等感到汗顏。

因為受圓展案影響 何壽川、黃敏助臉上無光

圓展科技此次掛牌進度延後，證交所要求公司必須補件說明，讓主辦承銷業務的永豐金證券感到有些無奈。然而除了承銷商，連帶被拖下水的人，其實還有永豐餘集團大家長何壽川，以及永豐金證券董事長黃敏助。

在業界舉足輕重的何壽川及黃敏助，雖未直接負責圓展上市申請，但何壽川除經營永豐餘集團，本身還是證交所的董事，看到自家承辦的案件「喊卡」，固然顏面無光，心情也肯定有些複雜。

此外，永豐金證券董事長黃敏助，還身兼券商公會理事長。兩位業界前輩意外和這樁爭議事件牽連，看來日後黃敏助也得將公司治理的精神，好好再向內部溝通一番才行。

身兼證交所董事，何壽川看到自家承辦的案件「喊卡」，心情肯定複雜。（攝影/劉咸昌）