股神認錯背後的投資哲學

千呼萬喚，「股神」巴菲特主持的波克夏控股公司（Berkshire Hathaway），終於在二月二十八日公布去年的財報，一年一度「給股東一封信」也在同日發表。在全球金融海嘯的衝擊下，去年波克夏的帳面價值下挫了九．六％，獲利更較前年大減六成，是成立四十三年以來，表現最差勁的一年。

身為波克夏的執行長，巴菲特在給股東的信中，劈頭第一件事就是「下詔罪己」，他承認在過去一年中「做了不少蠢事」，而去年第四季以來的全球金融大恐慌，是他一生僅見，其殺傷力，也完全超乎想像。

在長達二十三頁給股東的信中，巴菲特幾乎用了三分之二的篇幅，向股東解釋過去一年來波克夏財務及投資部門的運作，及為何在○八年產生了約六十億美元虧損的原因。雖然「市值計價」這個會計原則，是波克夏投資部門產生帳面虧損的原因，但他仍堅持採用這種「誠實」的方法計算損益。

展望未來，巴菲特對美國仍然抱持「死多頭」的態度。他認為，○九年的美國經濟仍將相當虛弱，但動盪終究會過去。樂觀之餘，他也同時警告美國政府，留意目前過低的利率環境，因為利率若持續維持低檔，美國政府公債泡沫在所難免，而通貨膨脹，也將伴隨而生。

巴菲特雖譴責華爾街濫發衍生性金融商品的行徑，但也花了近四頁的篇幅，解釋了為何波克夏在金融海嘯發生的當下，仍堅持持有兩百多種、價值八十一億美元的衍生性金融商品，甚至不厭其煩解釋發行選擇權以進一步豐沛現金部位的原因。

媒體報導大多把焦點集中在股神的懺悔及獲利衰退，其實，若仔細看財報內容，可以發現這封給股東的信，是一本難得的管理學教材。讀者可在字裡行間，看到股神在全球金融市場摧枯拉朽的二○○八年中，如何一方面在波濤中經營企業、壓注投資、保持安全現金部位；一方面又積極布局，大膽發行衍生性商品，替未來的財富預做準備。

這封「給股東的一封信」，堪稱是近年來巴菲特諸多言論中，「管理學」含量最重的文章，集多種經營智慧於一身，非常值得投資人細細琢磨、體會。以下是○八年巴菲特給股東的一封信的重點摘要：
 

重點一　優質產險公司的黃金時期

在全球保險公司一片慘澹中，波克夏的旗艦公司蓋可產險（Geico）在去年一年中，卻逆勢成長，讓巴菲特及其夥伴曼格（Charlie Munger）開心得不得了。蓋可產險去年在全美車險的市占率從七．二％成長至七．七％，機車險更暴增了二三．四％。波克夏旗下的再保公司表現也非常不錯，General　Re在經歷去年執行長辭職風波之後，也漸入佳境，總計波克夏旗下的兩家再保公司去年就賺進了十六億美元，占集團總獲利的三四％，是不折不扣的金雞母。

獲利豐收固然值得欣慰，但更令巴菲特興奮的是保險金所帶來的現金部位。波克夏旗下的保險事業，目前持有五八二億美元的保險金，與全球不少大型保險公司現金竭盡的情況，形成強烈對比。巴菲特在信中難得驕傲地說：「空袋子絕對站不直！」

波克夏的債信評等仍在ＡＡＡ的水準，全美目前只有七家公司能維持這樣的評等，這讓波克夏的保險公司有了最堅實的倚靠，當然也成為波克夏保險事業出類拔萃的原因。而也因為保險金水位充沛，讓波克夏可以在市場情況險惡時，好好挑選標的，他笑說：「我跟蓋可產險的ＣＥＯ，現在就像是身在天體營中的餓蚊，美味佳餚到處都是！」
 

重點二　買進石油公司股票時機錯誤

巴菲特最可貴的地方，就在於從來不會掩飾自己的缺點及錯誤，他在給股東的信中坦言：「我在油價近高檔時，買了太多『康菲石油公司』的股票，油價這樣重力加速度地下挫，我怎樣都沒想到……雖然我認為油價遲早還是會高於目前四十到五十美元一桶的區間，但以目前的價位來看，我是大錯特錯，更讓公司產生了數十億美元的虧損。」

除了康菲石油外，巴菲特還坦言：「另一項金額較小的錯誤，是花了二．四四億美元，買了兩家愛爾蘭的銀行……當時我真的認為很便宜，不過我錯了，目前已將它處分掉，只拿回了二七七○萬美元，一共等於賠掉了八九％。賣掉之後，這兩家銀行的股價還在往下跌，套句網球的術語，我犯的是『非受迫性失誤』（編按：非因對手壓迫而產生的失誤，而是自己的過失）。」
 

重點三　不後悔買進三家公司特別股

巴菲特在去年九月底及十月初時，連續買進了高盛證券及奇異電子的特別股及認購權證，這兩筆認購權證的履約價位，分別是在一一五美元及二二．二五美元。以目前兩家公司股價看來，這兩筆交易似乎都買貴了，若加上去年三月買進的箭牌口香糖股權，波克夏就花了一四五億美元，不少人都認為進場太早，但股神在信中卻仍然堅持，雖然股價連番下跌，但「我們仍然相當滿意這三筆交易，投資這三家公司，每年都可以帶來可觀的收益（註：特別股保障一○％的年收益率）。」

為了買這些股票，巴菲特不得已在投資組合中做了一些調整，「雖然我不太情願，但仍賣掉了一些嬌生、寶鹼、及康菲石油公司的持股，用這些賣股的現金，買了這三間公司的特別股， 這樣的作法是確保波克夏有一定的現金水位。」他一再向股東及信用評等機構保證，波克夏一定有充分的現金應付各種狀況，「我們絕不會伸手向陌生人借錢支付未來的現金需求，或把公司前景壓注在別人的憐憫上！」
 

重點四　低利恐引發美國公債泡沫

巴菲特在給股東信中的第一頁中，開宗明義就點出通貨膨脹的風險。他說，如果美國政府維持這樣的低利率水準太久，「若干年後，經濟史書上一定會記載著，一九九○年代末期發生網路泡沫、二○○○年代中期房產泡沫接棒，而二○○八年政府公債泡沫跟著上場！」

巴菲特表示，目前大家都紛紛將錢投入「零風險」的美國公債市場，甚至「沾沾自喜、自鳴得意」找到資金的避風港，但以目前政府公債的殖利率來看，持有政府公債「長久看來，是一個非常不明智的舉動！」因為持有這樣低利率的債券根本賺不到錢，甚至還會一點一點削弱持有者的購買力。

去年，對於七十八歲的巴菲特來說，確實是人生的一大挑戰，以波克夏股價目前跌破五年前位置的標準來看，股神似乎是法力漸失，但若與S&P 500指數去年一整年下挫三七％相較，波克夏的相對績效卻是近十年以來表現第二好的一年。

叢林法則本來就是宰制資本市場的最終裁判，比的是氣長，只要比對手多撐一時，未來就能第一個嘗到獲利回升的果實，以這個標準觀察，也許動盪的二○○八年，將成為波克夏下一波大成長的另一個新起點。