Fed 主席葛林史班及官員們，不再談論維持貨幣政策一段時間；相反的，他們改口說可以「耐心地」等待調升短率時機的到來。對許多人而言，Fed 所傳達的訊息再明白不過：利率上揚已隱約浮在海平面上，銀根寬鬆的好日子已告結束。
一陣恐慌， 債券價格直線下挫，指標性十年期國庫券殖利率，從 Fed 會後聲明公布前的四‧○六％，急拉至四‧一九％；股市則反向下殺，道瓊工業指數收盤
跌點超過三位數。對許多人而言，Fed 所傳達的訊息再明白不過：利率上揚已隱約浮在海平面上，銀根寬鬆的好日子已告結束。
Fed 主席葛林史班及其同事，在為期兩天的公開市場會議後所發表的措詞，已向最終緊縮銀根的目標邁進一大步，他們不再談論維持貨幣政策一段時間；相反的
， 他們改口說可以「耐心地」等待調升短率時機的到來。 顧問公司 WrightsonICAP 首席經濟學家克蘭戴爾表示： 「他們已收回將在短期內維持低利率水準不
變的承諾。」
通膨與貨幣需求 左右利率決策
然而， 這不必然代表利率將立即上揚，也非意味 Fed 著手展開升息後，利率會急升，真正左右 Fed 官員未來決策動向的因素， 將是經濟與通膨的展望，以及
市場的貨幣需求。從這些因素評估，不論是國庫券殖利率或是房貸利率，都有理由相信短率及長率仍將續留低檔一段時間。
美國經濟成長動力不斷增強是個不爭的事實，但到現在的成長速度，還不足以讓通膨率高到迫使 Fed 必須出手升息，企業信用需求也未擴增。 因為獲利暴增，
讓企業擁有足夠的投資資金，而不需再向銀行或債市舉債，而且儘管美國政府發債量有爆炸性成長（以支應龐大的預算赤字），但靠著日本及中國大陸等亞洲國
家央行，擴大購買美國國庫券的支撐下，市場利率並未明顯翻揚。
既是如此， 為何 Fed 決定更改對貨幣政策的用詞，進而造成金融市場的驚悚？已知的是，Fed 許多官員對二○○三年九月開始對外界做出將維持寬鬆貨幣政策
的宣示相當不安，他們感到作繭自縛，他們希望能夠取得未來升息的迴旋空間，而不必擔心失信於市場。
可以確定的是，Fed 官員也深知改變聲明措詞將使金融市場不安，有些官員認為，保證貨幣寬鬆的承諾已導致市場有先入為主的偏見，官員希望看到市場以經濟
基本面為重，而非一味在 Fed 所用的文字上大作文章。 一旦投資人在景氣好轉後推升長期利率水準，屆時，Fed 著手調升短期利率就較為容易，特別是那時候
可能正值美國總統大選打得火熱。
宣言朝令夕改 投資人急跳腳
無論如何，市場對於 Fed 的最新舉動仍無法釋懷。債券投資專家抱怨 Fed 又一次誤導他們， 使他們對貨幣政策產生誤判，就如同 Fed 在○三年上半年的幾次
決策聲明中， 屢屢提及通貨緊縮的風險，又或如市場已普遍預期 Fed 會在○三年十二月更動聲明措詞，但這些情況都沒有發生。
這一次 Fed 又在市場始料未及下出招，Fed 官員表示， 聲明用語的改變是經由內部廣泛討論後的結果，結論是：Fed 決意要擺脫之前幾次聲明用語的窠臼，以
便於央行更容易向市場傳達經濟發展的變化轉折。
Fed 一月二十八日所釋出的訊息有玄機之處，它一方面暗示已朝向緊縮銀根邁進一步，但另一方面也清楚表明無升息的急迫性，以及未來一旦開始升息，利率也
不會迅速攀高。
最重要的是， 從 Fed 的立場觀之，通膨前景才是攸關貨幣決策走向的第一變數。若從近期跡象顯示，通膨增長率持續下滑，核心通膨率（扣除食品及能源項目
的消費者物價指數）○三年十二月僅增長○‧八％， JP 摩根經濟學家卡斯曼指出， 雖然部分 Fed 官員懷疑該指數可能有過低之虞，但核心通膨增長率仍在相
對低檔是所有人的共識。而且，由十年期美國國庫券殖利率所衡量的通膨預期也顯示，市場在○三年預期通膨看升後，○四年市場已認為通膨率將轉趨平穩。
企業發債集資 加速利率走升
經濟成長加速雖不會造成通膨率明顯上揚，但卻可使企業獲利竄高，這對於抑制利率水準走升也有些許幫助。企業由於獲利大增，可望取得資本投資所需的足夠
資金，無需再向銀行或債市籌資。 根據 Fed 的統計，非金融業○三年第三季現金流量總共大增近八百億美元，隨著獲利在第四季進一步成長，企業的現金流量
一定會再增加。
還有，許多企業紛紛趁著去年利率低來發債鎖定資金成本，因此○四年企業發債量將較往年減少，標準普爾公司全球固定收益研究部門主管瓦薩指出：「企業○
三年已把握良機，提前取得未來所需的資金。」
當然，山姆大叔貪得無厭、舉債度日的習性將會增加利率走升的壓力。美國國會預算局（ Congressional Budget Office，CBO ）一月二十六日指出，預估美國
政府本會計年度（至九月底止）的預算赤字，將從○三年的三千七百四十億美元，膨脹至四千七百七十億美元，創下歷史新高水位。而且赤字規模不會就此打住
，預算局估計，光是未來十年間的美國政府預算赤字，合計將高達一‧九兆美元。
不過至少到目前為止，美國額外發行的國庫券悉數由亞洲投資人所承購，Fed 的資料顯示，光是○三年十二月，國外央行總共吃下總值三百三十億美元的國庫券
，亞洲國家央行狂買國庫券的如意算盤是藉此防止美元匯價跌勢過大。Fed 改變聲明用語確實已對美元產生拉抬效果，但大多數專家仍認為，在美國雙赤字利空
陰影籠罩下，美元長線趨勢依舊看貶。
多頭債市將走空 企業破產疑慮高
利率看升，債市將首當其衝，現今正值多頭的垃圾債券市場是否瀕臨泡沫即將破滅的危機？對於許多垃圾債市投資人來說，垃圾債券走了一波大多頭，○三年全
球投資垃圾債券的總額達二百七十億美元，投資報酬率高得誘人。根據基金研究業者晨星公司指出，○三年整體垃圾債券基金的年平均投資報酬率較○二年多出
逾一倍，較一般美國債券基金更多出近四倍，此一超水準的表現並延續至○四年；○四年一月的前三個星期，垃圾債券平均投資報酬率已達三％，較雷曼兄弟的
總債券指數的漲幅整整多出兩倍。
但是，垃圾債券也頻拉投資警報。市場對垃圾債券的龐大需求，已使債信評等不佳的企業猛發新債，但付息的水準卻遠不如往年，○三年年初垃圾債券的殖利率
平均較美國十年期國庫券多出八個百分點，到了○三年底時，利差已減半至剩四個百分點。瑞士信貸第一波士頓私股投資部門主管史考勒斯指出：「考量投資人
所冒的風險，垃圾債券的投資報酬已太低，而且未來投資報酬率還會再往下探。」
眼前的風險即是利率上揚將使債市轉空，利率走升可能使債券價格筆直下挫。新債一窩蜂上市，同樣是債市前景的一大隱憂，根據市調業者 Thomson Financial
公司的追蹤數字，○三年華爾街替舉債企業發行高達一千二百五十億美元的垃圾債券，創史上新高，金額並是○二年的逾二倍。債信評等公司標準普爾的研究報
告指出，發債金額突破千億美元大關，不免令人擔憂，因為往年總是垃圾債券發行爆大量後，緊接著就是企業爆發財務違約的數目大幅增加，一九九○到九一年
，以及○一到○二年，正是出現此窘況，當時企業破產案件暴增，標準普爾全球企業債信評等部門主管比拉德洛表示：「未來企業破產案件必將增加，時間點大
概落在○五年的年中。」
（ By Rich Miller in Washington, BusinessWeek ）
