金融控股公司已經成為現今台灣股市頭號重大題材，也引發國內外投資人對於金融市場整合的莫大憧憬，然而，在各公司紛紛宣布共組金融控股公司的新聞當中，對於投資人最關心、利益攸關最巨的「換股比率」，卻出現各種令人眼花撩亂的數字遊戲，而一心只想創造業績的財政部，對於這個攸關投資人權益的現象視若無睹，放任金控公司股價漲跌操縱在少數人手中，使得頭號利多題材淪為頭號炒作題材。
然而，這個關係四十萬股東、一萬多名員工的重大合併案，所簽訂的合併意向書卻極為草率，《今周刊》在二一九期就揭露這份意向書，內容只有簡單四點，對於換股比率，只以一句「由公正的專業會計師評價後決定」輕輕帶過。
一銀三合一悄悄破局
這句「由公正會計師評價」看似美麗無比的口號，說穿了，就是換股比率的決定根本屬於董事會的職權，期間折衝、談判、相互殺價的空間莫大，每家公司也有不同的考量與利益，這樣重大的責任，怎麼可以推給只領取幾百萬元公費，基本責任只限於查帳工作的會計師？
果不其然，這件中華民國第一樁的上市銀行三合一合併案，在宣告不久就傳出各種障礙，包括大安銀行繼續與其他的外商銀行洽談合併，會計師到對方公司查帳根本無法推動等，兩家被購併的銀行大安與泛亞，股價在宣布三合一之後出現短線漲幅，隨即跌回起漲點，三方設定的半年期限很快就過了，第一銀行宣布將要自行籌設金融控股公司，並且在十月初宣布併入太祥證券，三合一案正式破局。
然而，第一銀行似乎沒有從三合一案的破局得到教訓，在十月十六日宣布與太祥證券合組金融控股公司的重大訊息說明中，不僅依舊不宣布事實上已經決定的換股比率，而且再度開出又一張「半年期票」，使得第一銀行的大小股東如墜五里霧，搞不清楚這個太祥證券案到底是成了，還是又只是個隨便說說，不成也無所謂的遊戲。
不論是大安、泛亞或是太祥，對第一銀行的未來都有重大的影響。加入大安與泛亞，一銀的員工人數與營業據點一口氣增加四成，併入太祥證券，一銀的證券業務規模比重一下子大增，投資人絕對有權知道董事會協議的內容，包括將來如何吸收新公司、如何整合業務、合併各方的股權以什麼價格轉換，乃至公司的董事長、總經理由誰出任，將來公司決策機制如何運作，都是攸關股東權益的重大事項，然而台灣第一大商業銀行的龍頭，卻草率宣布結合，「先上車後補票」的心態濃厚。
國壽、群益換股比率版本傳言多
官股主導的第一銀行做了示範，後面民營銀行的小朋友們有樣學樣，紛紛拿出「公正的專業會計師評價」作為不公布換股比率的擋箭牌，而且越是搞不定的案子，越是倉卒決定合作，越容易出現這個「公正專業會計師」的說辭，十月十七日勁爆市場的國泰人壽與群益證券合作案，算是這樣的代表作。
國泰人壽是最早宣稱要籌組金融控股公司的集團，國壽將大量資源投入世華銀行，與富邦正面衝突，爆發股權爭奪戰，好不容易在十月初與執政最高層達成共識，獲得官股的支持，不料卻事先被媒體曝光，連與世華銀行同一天舉行董事會的安排都提早一周見報，引起富邦蔡明忠兄弟極大的反彈，世華銀行經營權爭奪戰時程向後延燒，而且雙方被迫搬出大筆鈔票來競奪。
在這樣緊迫的時間壓力下，國壽董事長蔡宏圖難免心急，尤其是眼見富邦、華信銀行、華南銀行、第一銀行都已經陸續宣布完成金控公司布局，而且銀行與證券的異業結合形成主要趨勢，蔡宏圖在短短不到十天的時間內，就與數家證券公司進行緊密談判，最後在十月十七日當天，與群益證券陳田文達成協議。
如此緊迫的談判，對於企業整合之後的各種細節當然無法妥善規畫，甚至原本畫在同一天同時納入國壽、群益與世華的計畫，也因為世華內部無法擺平而缺了一角，所以，雖然蔡宏圖與陳田文，以及雙方的大股東對於國壽與群益的換股比率達成了初步的共識(傳聞為二比一，群益兩股換國壽一股)，卻因為將來世華是否加入而處於極為不確定的狀態，迫使國壽與群益只好搬出「公正會計師」的說辭，董事會真正的協議，則成了台面下的交易。
建華金控賣關子
另外一個搬出「公正會計師」的案例，是建華金控公司，這個案子與國壽群益完全相反，是華信銀行與建弘證券經過長期安排與協商的結果，在宣布當天的記者會中，不僅印製精美的文件，安排詳細的規畫報告，董事長、總經理以及各子公司的高層人員全部就定位，連未來合併之後的綜效價值都計算得一清二楚。
但是建華當天宣布的換股比率，只是三家結合公司股權的比重，對於換股比率，仍然說是請公正會計師做實地查核之後再決定。據了解，所以如此是因為華信與建弘不同於其他財團「大吃小」的模式，而是一個「六四比」的結合，宣布當時，建弘依照換股比率存在將近兩成的溢價空間，可能引發「賣華信、買建弘」的利操作，觸發華信銀行的賣壓，因此換股比率雖然也已經決定，卻依然賣了關子。
相對之下，另外兩家集團旗下自行結合的金控公司，在宣布換股比率這個議題上也透露出一些曾經存在的爭議，例如富邦集團原本預計在九月十二日宣布共組金控公司，但是因為各子公司的主要股東(包括美商花旗銀行在內)，對於換股比率還有爭議，因此只好先宣布共組金控公司意願，至於換股比率則到九月二十六日，也就是兩周之後的董事會才真正敲定。日盛集團為了要不要背負寶島銀行(已改名為日盛銀行)這個包袱，集團內部也有不同的想法，因此雖然早已擺出集團內結合的態勢，卻一直到十月十八日才正式對外宣布，至於換股比率則與當時的市價相當。
企業購併與結合，最重要的實質議題就是「換股比率」，事實上，公司董事會所以能夠通過與其他公司結盟，百分之八九十都是談妥換股比率之後才可能對外宣，如果在宣布當時不敢對外宣布換股比率，其實正是暗示合作案有極大的障礙無法克服，而如果換股比率已經談定，卻遲遲不對外宣布，則相對上給予少數大股東內線交易的機會。
「換股比率」是所有企業合併案的最重要表徵，換股比率的價格高低，透露的不只是股價的高低，還有未來公司主導權歸屬、合併公司是否有潛在重大爭議，以及結合之後裁員、整編的幅度等重要決策。換股比率更牽涉到結合公司所有股東動輒數十億元計算的利益，這麼重大的問題，實在應該要求上市公司在第一時間公布，以確保未來上市公司在宣布金控公司的時候，不是急就章地衝動決策。
哪幾家金控公司有套利空間
撰文:江慧貞
金融控股公司在台灣是大姑娘出嫁，從主管機關、到業者、到投資人都沒有經驗，就連最基本的換股比率，也由於算法多種，使得投資人看得霧煞煞，搞不清楚到底怎麼計算。
十月十八日日盛集團宣布籌組金控公司的新聞稿，可以作為投資人計算換股比率的範例。日盛證券當天收盤價為每股一一．六元，寶島銀行收盤價每股四．三七元，日盛集團總裁陳國和宣布，日盛證券原有股東將以一股換取日盛金控公司一．九○八股。
因此， 以宣布當日股價計算，日盛證券每股股價為一一．六元除以一 ．九○八，換算金控公司股價為六．○八元；此外，寶島銀行股東將以一股換取金控公司○．七六三股，因此寶銀當天收盤價四．三七元除以○．七六三，換算金控公司股價為五．七三元。
這樣算來，不論是日盛證券或是寶島銀行，在宣布的換股比率下，都與市價相當，沒有「溢價空間」存在。但是，富邦集團宣布的換股比率，就給富邦證券相當大的溢價空間。
富邦是以富邦產險為金控公司主體，因此旗下證券、人壽與商業銀行，都是以富邦產險為基準來換算股價。根據富邦宣布的換股比率，產險為一，證券為一．五○七八，銀行為一．七○五三，人壽為○．七五五六。在九月二十五日決定換股比率當天，富邦產險收盤價為二七．二元，因此給予證券的換股價為一八．○四元，給銀行換股價為一五．九五元，人壽為三六元。
不過，九月二十五日當天富邦證券收盤價只有一六．四元，富邦銀行只有一四五元，所以，對於證券與銀行的股東，均享有一○％溢價，如果現在買入富邦證券或是銀行，等到明年年初金控公司正式成立之後，投資人就可以享受到這十幾個百分點的無風險溢價。
溢價幅度最大的，目前為止可能將是國壽與群益的結合案，關於群益與國壽的換股比率有兩個說法，一個是依照群益證券的淨值十五元換股(換算後約為群益二．五股換一股國壽)，享受三二％的溢價；另一個說法則是以一．三倍的淨值計算換股比率(換算後約為兩股群益換一股國壽)，以國壽市價三六元計算，換股價格高達一八元，群益股東在宣布當天享有超過六○％的溢價，幅度極為驚人。
有趣的是，雖然存在幅度驚人的溢價空間，理論上全無風險，但是國內的投資人似乎極為謹慎，已經宣布的幾個案子，包括富邦、建弘、永昌在內，宣布一個月之後，仍然存在一五％的溢價空間，有時子證券公司與控股公司的價差還會擴大到二○％，這個差距，可能要在十一月各公司分別召開股東會之後，才會逐漸拉近，而最終則要等到明年三月各金控公司正式成立之後，才會完全消失。
