中華電信海外釋股三家承銷商九月二日揭曉，由高盛證券、美林證券、瑞銀出線，取得一百一十五萬多張股票的海外釋股權，高盛為主辦承銷商，消息確定，外資證券商一段時間以來，彼此檯面上、下的攻防戰頓時煙消雲散，到底這三家承銷商眼中的中華電信有多值錢，他們是如何評估中華電信，才在眾多對手中脫穎而出？
本刊發現，三家證券商評估的價格相差不遠，最低為一○○元，最高為一四○元，交通部公布的承銷底價一○四元，正好落在最低的一○○元之上，和最高價一四○元有三成多的價差。以下是高盛、美林、瑞銀的評價報告：
外資 A：我們評估中華電信的合理股價為每股新台幣一四○元。
中華電信的股價評估程序將考慮多項相關因素，包括各種股價評估方法，以及各別市場、公司及國家等特定因素。訂定中華電信的合理股價乃一循序漸進的過程；包括編製營運計畫、與研究分析師交換意見、行銷售股及最終訂價。
現金流量折現法（ discounted cash flow 或 DCF ）為國際投資人最常用來評估電信股價的方法，並佐以參考其他公開上市電信公司的股價倍數。在評估過程中，我們主要參考的對象為亞洲及歐洲的綜合電信公司。由於美國電信同業並不提供整合性服務，所以較不具參考價值。
本益比（ P ／ E ）亦是重要的估價方式之一。我們認為國內投資人特別重視本益比，其中包括與各別上市公司及台灣整體市場之本益比作比較。國際投資人較重視企業值（ enterprise value 或 EV ﹂）對現金流量（﹁ EBITDA ）的比價估值法（ EV ／ EBITDA ）。此估值法可消除各國間因會計、利率、賦稅制度不同而造成的差異。
國際投資人並不十分重視以資產鑑價法來評估股價，而較重視管理階層實現成長及創造現金流量的實力。
編製一份詳盡的長期營運計畫及財務預測乃股價評估過程之必要資料。我們將與中華電信密切合作，編製出令國際投資人認為兼具積極及合理性之營運計畫，我們並會參考其他地區的電信公司，以求所有假設基礎及整體營運計畫的合理性。
根據我們的分析，中華電信的市值為新台幣一三五四○億元，即每股台幣一四○元。此數目乃是加總（一）我們所評估中華電信的企業價值新台幣一三四三○億元。新台幣一三四三○億元，及（二）包括截至二○○○年六月的預測現金結餘新台幣一一○億元（ EV ）。
中華電信的退休金政策將於民營化之後修改，因此，在民營化之前會產生一筆特殊退休金成本。我們的財務預測模型假設二○○○年、二○○一年及二○○二年的退休金成本分別為新台幣一九○億元、二三○億元及一七○億元，我們估計其中只有新台幣八十億元為經常性退休金。
加權平均資金成本（ weighted average cost of capital 或 WACC ）之計算計算中華電信估價過程之重要環節。 WACC 或稱折現率，是計算現金流量折現法的重要因素。我們認為一○．五％的 WACC 最能適當反映公司未來的長期資本結構及資金成本。
評估的股價對 WACC 及永久成長率（ Perpetual growth rate ）等假設基礎改變極為敏感。舉例來說，部分投資人已開始對高品質的電信公司採用一○％以下的 WACC 來計算估值。因此，若將 WACC 減低至一○％，中華電信每股價格將提高新台幣一三元。
我們認為國際投資人在評估中華電信股價時，亦會參考本益比，包括公司本益比相較於本地市場之平均本益比。為進一步求證，我們將現金流量折現法所代表之本益比與國內市場的平均本益比相比較。
根據我們的現金流量法，中華電信二○○○年的本益比為二九．八倍，相對台灣市場的平均二一．八倍有三七％的溢價。而相對於台灣前十大公司的加權平均本益比，亦有二二％的溢價。若不計特殊退休金成本，二○○○年的本益比為二五．三倍，相對於台灣加權平均本益比有一六％的溢價。而相對於台灣前十大上市公司，亦有三％的溢價。
在評估中華電信股價的過程中，我們將參考亞洲綜合電信上市公司之股價。為求更客觀地估價，歐洲電信公司亦會列入參考範圍。具體而言，我們的參考標的公司包括亞洲的日本電信、韓國電信、新加坡電信、Telstra 及 TCNZ， 以及歐洲的法國電信、 德國電信、 英國電信、 義大利電信、 Telefonica、 KPN 及Swisscom。我們不認為香港盈動（香港電信）為合適的參考公司，因其擁有合併的電信及網際網路資產。
新加坡電信的 EBITDA 倍數相對高於其預測盈餘成長。然而，我們認為此乃技面之影響，如股票占指數的比重，而非公司的基本面。反之，雖然韓國電信展現高成長潛力，但其 EV ／ EBITDA 比率仍較亞洲平均數明顯為低（二○至三○％）。此折價主要是反映出韓國市場的整體股市低迷。有利的是，台灣股票市場平均本益比，目前較韓國市場高約三二％（台灣市場平均本益比為二一．八倍，而韓國為一六．五倍）。
在歐洲電信同業方面，居於市場領導地位及重視整合的區域性電信業者，如法國電信、德國電信及 KPN 等公司之股價皆大幅高於同業。 我們認為，若中華電信未來可建立穩固的區域性業務，其股價上揚潛力將更大。
中華電信價格較全球其他同業高
國際投資人在比較全球電信業者公司時，將最重視 EV ／ EBITDA 比率。以中華電信新台幣一四○元的價格，中華電信二○○○年的 EV ／ EBITDA 比率是一三．六倍，若不包括特殊退休金成本，則 EV ／ EBITDA 比率為一二．二倍，此比率與全球其他電信同業相比乃屬高檔。我們認為中華電信較高的估值可以下列因素來做合理化的解釋：
一、中華電信提供投資人可以大規模購買高成長台灣電信股的機會。二、我們認為台灣股票市場的強勢，將可支持中華電信股票的相對高股價，不同於其他電業例如韓國電信。三、中華電信將是台灣市值第二大的上市公司，並將很快地被納入 MSCI 及 FTSE 指數，進而吸引國內法人，以及有意進入台灣市場的國際投資人。四、若中華電信能完成民營化、組織改革及提高競爭力，且實現可觀的盈餘成長及報酬，投資人將願意為成長潛力付出較高的股價。五、中華電信擁有龐大的現金流量及高股利政策，投資人將賦予更高的評價。
外資 B：根據我們的分析，中華電信的市值約為新台幣九六五○億元至一兆二五四○億元之間（三一○至四○○億美元），代表每股價值為新台幣一○○至一三○元之間。
我們認為投資者將主要借助於兩種評價方法來計算中華電信的價值範圍：（一）公開市場分析法：此方法是經由分析多家類似中華電信的電信公司之價值評估數據，以設定中華電信的價值範圍。我們相信以該方法釐定中華電信價格範圍較為可取。
（二）現金流量貼現分析法：此種方法是以公司加權平均資金成本（ WACC ）來貼現公司的未來現金流量，以計算公司的價值範圍。該方法多作為一項理論性參考價值。
中華電信的賣點
在促銷過程中，我們將會強調中華電信以下的賣點：一、台灣最重要的綜合性電信公司：由於中華電信是台灣電信業的龍頭，它有能力為其客戶提供﹁一站式購物﹂（ One Stop Shopping ）服務。 因此，中華電信憑藉著現有網路設施的優勢，配合公司的卓越技術能力和家喻戶曉的品牌，率先發展其他附加價值服務，而新固網經營者則需要十二至十八個月才可具備相似的服務能力。
二、 固網系統直接連接一二○○萬客戶： 中華電信擁有客戶﹁最終里程﹂（Last Mile ）接觸權的競爭優勢，既可推廣品牌，亦可提供多元化服務以確保客戶忠誠度及增加收入。由於網際網路／數據市場成長激發國內電信服務之需求，中華電信亦可從中獲益。
三、最新網路基本建設：中華電信擁有全數據化網路，並開始推出 ADSL 服務，配合寬頻應用方案以準備應付日益增加的需求。公司設有五五四六一公里光纖電纜用戶網及國內 ATM 網絡，對於為企業用戶提供高附加價值服務尤其重要。
四、行動通信前景看好：在快速成長的行動通信市場中，中華電信擁有大量客戶。現有的用戶群將對發展行動數據市場提供良好的基礎。推出 GPRS 以拓展行動數據服務業務，同時中華電信擁有 Hinet，令該公司更有條件提供綜合性行動據服務。
五、通過 Hinet 開拓網際網路的潛力：Hinet 是台灣最大的 ISP。 如在今後將其分拆上市，將為中華電信股東帶來巨大利益。
六、優良的營運實力：中華電信現金流量指標 EBITDA 比率超逾五○％，為亞洲同類公司中比率最高者之一。
七、穩健的財務實力：中華電信負債比率偏低，具有舉債融資的空間以支付長期資本支出及改善財務績效。
外資 C：我們估計中華電信的每股價值介於新台幣一一五至一四○元之間。
採用經成長調整後的可比較倍數比評價法，意味著以我們預測二○○○～二○○三年一一．一％的 EBITDA 成長率為基礎，中華電信的中間價值約在二○○○年EBITDA 預測值的一一．二倍。
以我們預測三年的 EBITDA 成長率為基礎。我們以二○○○～二○○三年可比較電信公司的 EBITDA 複合平均成長率預測表估計中華電信的 EV ／ EBITDA。 以中華電信的業務組合之顯著成長潛力而言，我們認為這種方法特別適當。
各別評價加總法（ SOP ）通常較其他方法得出較高的評價， 因為它認列業務初期階段成長的部分。在為中華電信訂價時，我們可以說服投資人將重點放在各別評價加總法上，這可能創造更佳的評價。
在中華電信的行動電話業務方面， 我們對可比較的歐洲行動電話業者分別採用EV ／ SUB 及 EV ／ EBITDA 的倍數，在加值服務及 Hinet 方面， 我們分別採用 EV ／ EBITDA 及 EV ／銷售額的倍數。
我們優秀的電信研究團隊將引導投資人至 SOP 的評價方法上， 該法能正確地評價中華電信高成長的行動電話數據及網際網路業務。我們同時將鼓勵投資人重視未來的現金流量倍數，因為它們更能確實反映業務的績效及未來成長潛力。
我們的評價方法採用市場決定的可比較乘數，且因此反映目前市場對電信類股的信心。我們的指標價格區間介於每股一一五至一四○元新台幣，相對於中華電信國內初次公開競拍的平均價每股新台幣一○九元的價格存有溢價。在國際間釋股時的實際價格將取決於如下的因素：一、台灣的市場狀況及全球電信類股的表現。二、中華電信之 EBITDA 及 EBITDA 成長要預測值之改變。三、台灣法規的改變， 例如， 電信費要重新調整。 本地電話號碼可攜性（ local numberportability ）及解析本地網路（ local loop unbundling ）等。
