他以自家公司為例，2020年成立的國泰台灣高股息基金，近3年靠著台股操作，累積報酬率達到67.5％；同樣在2020年，國泰投信也推出了一檔台股ETF，代號00878的國泰台灣ESG永續高股息ETF，近三年報酬率則是44.9％。雖然前者績效更優、年收1.5％的管理費率也遠高於後者的0.25％，但00878如今超過4千億元的管理資產規模，大約是國泰台灣高股息基金的26倍之多。
「即使主動式基金的管理費比ETF貴了4倍，即使經理人很拚、很辛苦，即使報酬率很漂亮，但因為基金規模的巨大差異，簡單算算就知道，對公司的收入貢獻仍然遠低於ETF啊！」張錫語帶惋惜。
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新擂台》
基金「ETF化」 立刻接觸千萬投資人
江湖事、江湖了，隨著金管會在2024年12月陸續完成相關法規修訂，國內基金市場正式開放主動式ETF商品，終於讓基金操盤高手們有了「站在同樣擂台跟傳統ETF比拚」的機會。張錫解釋：「簡單說，主動式ETF就是主動式基金，只不過，可以用ETF的方式交易，也就是，股市開盤期間，投資人可以在證券市場直接下單買賣。」
不要小看「可以直接下單買賣」的衍生效應，「過去，基金公司主要透過銀行理專來銷售主動式基金；但隨著『ETF化』，往後當基金一掛牌亮相，立刻就能接觸到全台1千3百多萬投資人。」聯博投信董事長翁振國解釋「新擂台」的想像空間。對憋屈許久的主動式基金經理人來說，這個新擂台，能讓自己的一身操盤功力曝光率大增，立刻被數以千萬計的股民看見。
而對國內投資族、理財族來說，這也點出了政府開放主動式ETF的第一個重要意義，就是「讓你可以用更方便的管道，取得主動式基金經理人專業操盤的投資效果。」
若看法規，主動式ETF的官方正式名稱為「主動式交易所交易基金」，雖然念起來饒舌拗口，但仍傳達出這項全新理財工具的根本特質；相對於你我早已熟悉、被動跟隨目標指數操作的ETF，主動式ETF的核心是「主動操作」，並且可在交易所交易。
它就像是一檔個股，有自己的「股票代號」，讓已有證券戶的所有投資人都能直接在開盤期間隨時買進賣出，並且可以融資、融券，甚至當沖，交割時間也與股票交易一樣。
江山如此多嬌，「目前已知，主動式ETF將有18家業者會來送件，其中有5家業者已到金管會進行相關報告。」今年1月22日金管會的新春記者會中，證期局局長張振山這麼說。農曆年後，野村投信火速在2月8日向金管會送件，申請「野村臺灣智慧優選主動式ETF」，有望搶下頭香。
新主流》
去年全球推出量、美國資金流入都暴增
不只國內市場，在國際間，主動式ETF也已成為全新顯學。
「2024年，全球市場推出的主動式ETF數量，比被動式ETF多出將近3倍。」富邦投信投資處資深副總呂其倫攤開數據，去年全球新成立的被動式ETF有148檔，而主動式ETF則多達575檔。
在這當中，美國又是最重要的主戰場，以資產規模而論，目前約占全球主動式ETF的77％江山。在剛剛結束的2024年，美國的主動式ETF獲得超過2千4百億美元的資金淨流入，這個數字，比起前一年暴增147％。
雖然美國自2008年才開始出現主動式ETF，目前整體規模仍遠不如發展超過30年的被動式ETF，但成長勢頭已經銳不可當。以旗下擁有iShare系列ETF基金、為全球三大ETF發行商之一的貝萊德來看，「我們是在2013年才在美國推出第一檔主動式ETF，」貝萊德台灣董事長謝宛芝說：「但集團預估，2024年剛剛突破一兆美元的全球主動式ETF規模，會在兩年後就翻一倍，達到兩兆美元，到了2030年又會再翻一倍，達到4兆美元。」
新誘因》
更方便、更便宜、更高機率打敗大盤
交易方式的改變，帶來管理資金規模的巨量想像；而量的改變，則又會帶來「價」的變化。許多業者強調，在基金公司內部，主動式ETF的投資決策流程，與主動式基金幾乎沒有差別，都需要耗費大量的研究心力與成本；但因為管理的資金規模可望快速變大，所以，「收費」必然會更便宜。
呂其倫引用彭博資料表示，目前市場主動式ETF的費用率中位數約為0.64％，明顯低於常見主動式基金動輒1到2％、甚至更高的費用率。張錫則稱，主動式ETF的基金管理費率，大約僅有主動式基金的一半。整體來說，主動式ETF的管理費率，就位居主動式基金與被動式ETF的中間。
撇開基金產業的江湖恩怨，至此，張錫言簡意賅，用一句話說出這項全新商品對投資大眾的意義：「你可以用更方便的交易管道、更便宜的價錢，買到為你努力『打敗大盤』的投資服務。」
除了更方便、更便宜，另一個對投資大眾的誘因，則是主動式ETF的持股資訊揭露必須「全透明」。依規定，主動式ETF必須像我們熟悉的被動式ETF一樣，每一天都要完全公開基金持有的每檔股票、每檔持股市值。
然而這個吸引投資人的誘因，卻也是令部分操盤高手略有躊躇之處。
依目前主動式基金的相關規範，基金公司只需「每月」公布基金「前十大」持股，並且「每一季」公布「持有1％以上」持股。這樣的揭露頻率，某種程度是為了避免基金的投資動向遭到有心人士跟單、炒作，或是同業之間拿著對方持股明細互槓對做、刻意打壓對手績效。
「目前我們還不考慮推出主動式ETF，」某家投信業者坦言：「關鍵原因，就是『持股全透明』的規定。」這家不願具名的投信業者，旗下擁有績效遠勝大盤、堪稱明星級的台股主動式基金，因此也一度被投信業界鎖定、視為主動式ETF開放後的強力競爭者之一。
但這家業者吐露心聲：「我們的績效能贏大盤，就是因為花費很多心力，找到別人沒看到的潛力股。一旦每天、完全揭露持股動向，等於把自家獨門的『武功祕笈』，公開給全市場 ……。」
類似的心聲，多少也存在於那群準備向ETF逆襲的主動式基金經理人。
新煩惱》
持股全透明 同業跟單、對做變容易
對他們來說，站上擂台與傳統ETF一較高下的關鍵，是能打敗大盤，而要打敗大盤，就必須精挑市場關注度尚低、具成長潛力的中小型股，但通常這種標的籌碼流動性卻較低。「對於流動性不夠大的股票，經理人本就不易在一天內完成進出調整，如果今天沒有調整完，外界又在關注我的持股變化，後續的進出就會很辛苦。」保德信投信投資長李孟霞表示。
她進一步指出，在「每日公布持股」的影響下，未來，經理人必須思考買進時遭到跟單後的成本影響，也得評估賣股時遭到外界跟進殺出的股價衝擊，「這些，都需要經理人更高的功力。」
在主動式ETF發展最速的美國，業者同樣對於「武功祕笈公開」的影響不乏抱怨，為此，美國證券交易委員會（SEC）在2019年核准了第一檔「不必每天公開持股」的主動式ETF。此類基金的實務作法，通常是每季公布持股，但會另外公布一份「選股池」，讓外界得知這檔基金的投資範圍，例如富達藍籌成長主動型ETF(FBCG)即是採取這種做法。
有趣的是，FBCG在基金月報中除了依規定加註警語，表示「不會每日公布持股」外，也附加說明「持股保密」的好處，就是減少被跟單的風險。
然而從美國市場發展至今的狀況來看，投資人依舊對「全透明」的資訊揭露較為買單。據資料，美國市場在2023年7月底，有55檔半透明主動式ETF，但因為規模成長有限，目前僅剩33檔，在總計1021檔主動式ETF中，算是稀有動物。
「沒辦法，我只能先想出見招拆招的新套路。」某位準備上陣的經理人透露，自己可能會「極度分散」持股，先建構出令人目不暇給、外界難以一時釐清方向的持股名單，彷彿打出迷蹤拳，「等到機會出現時，再集中火力迅速加碼重點股。」
至於投信同業之間可能跟單、對做的問題，摩根投信董事長唐德瑜並未過度擔心：「四大流程還是在啊！這是很嚴謹的流程。」所謂四大流程，是指投信基金一趟買賣持股的前後過程，必須備妥分析報告、投資決定書、執行紀錄、檢討報告等，供金管會隨時檢視投資決策的合理性，「你總不能跟金管會說，因為看到其他基金買進這檔股票，所以也就跟著買吧！」他打趣地說。
新影響》
不再重押台積 但中小型股波動將變大
不過，仍有不少投信業高層坦言，當主動式ETF登場後，「會發生什麼狀況，真的還有太多未知。」
往好處想，以台股而論，由於主動式ETF必須把更多資源放在與指數關聯度較低的「非權值股」，因此，隨主動式ETF規模擴大，也可望讓更多市場資金挪向中小型股，扭轉當前台積電獨占大盤4成權值比重、前十大市值股票占大盤權值55％的畸形現象。
事實上，主動式ETF非但「不應」重押權值股，依照法規，更「不能」重押權值股。這項新商品的投資規範完全比照主動式基金，包括對單一個股的持股比率不能超過基金總值10％。相較之下，我們熟悉的被動式ETF則沒有持股比率上限。
另一個來自主動式ETF的可能影響，是部分個股的股價震盪。「過往，台股每逢ETF換股，權值股就會出現較大幅度的股價震盪，未來，主動式ETF可能頻繁換股，而且還是中小型股……。」張錫提醒，在市場資金可能跟進跟出的慣性下，投資人或許要習慣更劇烈的中小型股震幅。
新挑戰》
業者須hold住折溢價 讓價格更合理
當主動式ETF持股的股價波動幅度加劇，另一個衍生的挑戰，就是「ETF折溢價」的控制。
簡單解釋，ETF既然在交易所掛牌交易，其「價格」變化就像一般上市櫃公司的股價，是由市場各路資金買賣力道決定；但ETF的真實「價值」，則取決於其持股的整體市值變化。因此，有可能出現「價格」與「價值」大幅落差的狀況，這就是ETF的折價或溢價問題。
最鮮明的案例，是發生在去年10月的「陸股ETF之亂」。當時中國推出大規模經濟刺激政策，但陸股因10月長假休市，股價未變，反倒是在台股掛牌的多檔中概股ETF反應政策利多、價位急漲，出現大幅溢價，例如永豐中國科技五十大ETF（00887）甚至一度溢價200％，待陸股恢復交易後，又在7個交易日內暴跌7成。
就像被動式ETF一樣，主動式ETF也有透過「實體交割」來校正折溢價的機制，例如當ETF大幅溢價、價格高到遠遠脫離合理價值時，法人可在股市裡一手放空ETF，另一手低價買進這檔ETF持有的一籃子股票，然後用這堆股票換成ETF，隨即回補放空部位。一趟操作下來，法人輕鬆賺到套利財，ETF的價格則能回歸合理區，雙方皆大歡喜。
此外，為了控制折溢價，投信公司可以每天調整這檔ETF的發行額度，透過籌碼供給增減，將ETF的「股價」修正至貼合指數，在去年10月的00887溢價事件中，永豐投信的補救舉措，就包含了增加發行額度；再者，每檔ETF依規定必須搭配至少一家「流動量提供者」，也就是所謂的「造市商」。由券商自營部擔任的造市商，重要任務之一，是藉由在盤中直接買賣這檔ETF，讓價格更趨合理。
整套機制，國內在被動式ETF的運作上已有經驗，但李孟霞提醒，不同於被動式ETF是採取定期換股的頻率，主動式ETF可能會在「盤中」就進行換股，且持股多為流動性較低的股票，造市商在無法充分掌握ETF持股的狀態下，運作必然會比過往複雜許多。
因此，某投信業者透露：「這一次金管會的審查超級嚴格……。連負責搭配的造市券商，金管會也要面談。」但反過來講，「這也代表，愈有ETF經驗的投信業者，愈有可能成為第一波贏家；至少，愈不會在折溢價的問題上出現麻煩。」業者如此表示。
曾在富邦投信管理多檔ETF的呂其倫則指出，發行主動式ETF的投信業者，最好要具備一定的資產規模以及ETF發行經驗，相對較能應對各種突發的市場狀況，「如果應對能力不足，恐怕影響ETF的運作。」
為此，過往較少接觸ETF的外商投信，近來也積極布建相關人力。某外商業者坦言，面談超過20位具有被動操作經驗的基金經理人，仍難搞定相關人力；不過，這家外商投信對於搶攻台股主動式ETF仍信心滿滿，「回到本質，主動式ETF的核心還是在於打敗大盤。」
與傳統ETF相比，主動式ETF同樣具有資訊透明、成本低、交易彈性等特點。兩者最大差異，在於主動式的績效波動可能較大。（攝影／吳東岳）
新走向》
更重視配息、更在乎產品差異性
該業者旗下的台股基金績效長期亮麗，也已規畫出頗具競爭力的主動式ETF商品，「必然會與公司原本的台股基金有所區隔，比如，我們的主動式ETF會在打敗大盤之餘，更重視配息能力。」
這番說法，點出了主動式ETF對台灣資產管理市場的某種「鯰魚效應」。首先，雖然經理人逆襲的對象是被動式ETF，但就投資效果而言，最有可能與主動式ETF直接比較的，卻可能是同樣標榜打敗大盤的主動式基金。因此，主動式基金、主動式ETF之間的產品差異化發展，可能就是未來國內基金市場的走向之一。
另一方面，作為主動式基金重要銷售通路的銀行財富管理業務，也將面臨挑戰。「主動式ETF上路，確實可能對銀行的基金銷售業務帶來挑戰。」第一銀行與臺灣銀行異口同聲表示。
不過，兩家銀行業者也認為，銀行通路與主動式ETF所仰賴的券商通路終究不同，臺銀強調，未來財管訴求將更強調「服務」與「商品多樣性」，藉此與券商通路創造更大區隔。
至於整體基金市場的鯰魚效應，臺銀認為，基金公司須適度調降管理費或強化投資績效，又或者，推出更多具特色或主題性的基金。
新效應》
0050醞釀分割 以降低投資門檻
關於前者，效應似已出現。近來，0050宣布降低經理費與管理費，並在新版公開說明書中增列「基金分割」相關條文，若未來進行分割，投資門檻將大幅降低。部分業者認為，0050此舉是為競爭來臨前鞏固江山，「但無論如何，對投資人來說，就是好事。」
張錫也認為，雖然目前政府對主動式ETF僅開放股票型、債券型兩種商品類型，尚不能如國外市場，以搭配衍生性商品操作的方式，變化出更具差異化的投資工具，「但有開放就是好事！」當各路操盤高手站上高亮度的新擂台，彼此競爭更有戲、新商品差異化更精采，「最終得利的，絕對都是台灣投資大眾！」他說。
劉宗聖
劉宗聖借鏡國外經驗：
主動式ETF將讓市場百花齊放
「主動式ETF的開放，不只是一個新產品的落地，未來更可能引發業者在策略、機制上的進化。」談到主動式ETF開放對資產管理市場的蝴蝶效應，投信投顧公會理事長劉宗聖寄予厚望。
他首先解釋，從美國經驗來看，「被動式ETF的先行者，在主動式ETF市場不見得能搶占先機。」劉宗聖舉例，美國規模前十大的主動式ETF中，其中三檔來自摩根資產管理（J.P. Morgan），另五檔來自德明信基金顧問公司（DFA）；反觀被動式ETF巨頭如先鋒（Vanguard）等，並非要角。
參與業者的不同，意味主動式ETF市場將有「百花齊放」的想像空間。劉宗聖舉例，除了在主動式操盤具有優勢的摩根，轉進主動式ETF表現亮眼外，原本是為機構法人特定需求而量身打造基金的DFA，將同樣概念的商品轉攻主動式ETF，仍能普獲認同，該公司甚至將旗下部分基金轉型為主動式ETF，一樣熱賣。
再以亞洲發展主動式ETF最成功的韓國來看，規模前五大都是固定收益型商品，究其原因，除了該類商品開放較早，法規亦容許經理人可透過交換交易（Swap）方式提高收益。
- 交換交易（Swap）: 一種衍生性金融商品，由交易雙方約定以兩種資產作為交換，並在約定的到期日，將資產換回；交易雙方以類似對賭的作法，達到獲利或避險的目的。
目前台灣法規並未開放主動式基金直接轉型為主動式ETF，經理人也還不能運用衍生性金融商品。劉宗聖認為，新商品甫將上路，「大家應先做好投資者的保護與教育。」但從國外發展路徑看，隨著時機成熟，「 確實可期待主管機關進一步開放法規、業者積極開發更有創意的產品，讓整體市場更加百花齊放。」
（李瑞瑾）
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