(今周刊1473)
央行持續緊盯銀行不動產放款，建商恐將面臨不小的財務成本壓力；
從三個財報數字，觀察上市櫃建商的財務狀況，房市轉冷之際，將考驗經營階層資金調度的能力。
央行嚴控房貸及土建融，且至今難見放寬的可能，在此之下，已有不少建商提高警覺，購地意願大打折扣，並趁勢頭仍然熱絡之際積極推案、確保未來現金流；但若從財報數據分析，仍有部分建商面對未來恐有急凍風險的國內房市，尚未做好「過冬準備」，若房市冬天比預期更加漫長，影響庫存去化速度，相關業者也難免受到更嚴峻的考驗。
就上市櫃營建類股總體狀況來看，根據台灣經濟新報統計，目前上市櫃建商總共七十家，二○二四年第三季底的合計負債總額超過一兆元以上，而整體的淨資產金額則僅約七千八百億元，這意味著，上市櫃營建股現階段的「負債淨值比」（Debt-to-Equity Ratio）約達一二八％，也就是負債金額比淨資產高出了近三成。
這個數字，相較於所有上市櫃公司整體負債淨值比的五二％水準，顯然高出許多。當然，營建業基於產業特性，財務槓桿本就不能與其他多數產業直接比較；但若與「自己」比，一二八％的數字顯然也值得憂心。據台灣經濟新報統計，自一三年到二○年的八年間，上市櫃營建股的整體負債淨值比平均為一一一％，自二一年至今的平均值，則跳升為一二七．八％，財務槓桿愈用愈猛。
進一步檢視個別公司的二四年第三季財報數字，可以發現，不少建商的負債淨值比也遠遠超過整體水準。以怡華來說，雖然公司約百億元的負債金額，相較同業不算可觀，不過負債淨值比卻達七一四％，代表公司負債金額比淨值高出七倍以上。
在財務槓桿明顯偏高的經營策略下，怡華更須仰賴庫存房地的順利去化、變現；惟截至二四年第三季，對比公司仍有九十二億元的各類房地存貨金額，怡華財報揭露的已簽訂銷售房地合約金額僅約三十二億元左右。若對比指標建商如興富發、遠雄目前預售屋銷售額皆已超過庫存金額的狀況來看，怡華的庫存去化速度顯有加把勁的空間。
另外，就是負債淨值比同樣高達七一三％的三圓建設，也是財務槓桿相對偏高的業者，同樣面臨庫存能否順利去化的挑戰。三圓建設最指標、也可能是目前唯一在售的建案，就是位處台北市精華地段忠孝東路三段的「Diamond Towers台北之星」。此案即是耗時二十六年整合開發、號稱全台最具規模的都更案「正義國宅」，如今，搖身一變成為開價突破每坪二○○萬元、總價破三億元的大坪數大安區豪宅。
該案自二一年開賣，但若觀察三圓財報的銷售房地合約金額，此前皆無交屋數字入帳，直到今年二月間，內政部實價登錄平台終於出現兩筆成交紀錄，分別是在前年十一月及去年十一月成交，平均單價皆高於二○○萬元，兩筆成交的總額則超過十．五億元，未來能否續有佳績，值得觀察。
至於台北知名建商皇翔建設，目前的負債淨值比約為二六七％，比起三圓，財務槓桿程度明顯保守一些；但與三圓相似之處在於，皇翔的建案庫存多屬台北市豪宅。部分業界人士認為，此類建案在房市恐將轉冷之際，庫存去化的難度也相對較高；不過亦有業者表示，該公司預售建案過往皆能順利銷售入帳，若能維持正常銷售表現，考驗應不至於太過嚴峻。
從股票投資者規避風險的角度來說，對於上述業者，台灣經濟新報信用評等部副總經理李冠皓建議，不妨多加觀察建商揭露的預售推案期程以及預售情形，若是預售屋完工如期，銷售狀況也順利，基本上就不太需要擔心；反之，若業者出現完工期程拖延或銷售狀況不佳等情況，又因財務槓桿度偏高而承擔較重的還款壓力，自然也就必須留意業者營運風險的變化。
本刊致電去年第三季負債淨值比最高的十家上市櫃建商，多數皆表示，「目前狀況尚屬正常，會持續留意財務體質。」並強調推案期程若順利，將可舒緩情況；另外，皇翔也在三月六日辦理五．二億元現金增資，預計可提升公司淨值，降低負債淨值比。
除了以負債淨值比為指標，進一步看，截至去年第三季底，在超過一兆元的上市櫃營建類股總負債當中，約有四八五○億元為一年內必須償還的流動負債，比重不低，也代表有不少公司的短期償債壓力正在升高。事實上，若以衡量企業短期償債能力的「流動比率」數字來看，在央行祭出第一次選擇性信用管制前夕的二○年底，整體上市櫃營建股的流動比率仍達一七○％以上，但到去年第三季底，已經降低至一六○．八％。
而目前負債淨值比最高的十家上市櫃建商，流動比率也都低於類股整體水準，如前述的怡華、三圓以及富旺、新潤等，流動比率皆在一三○％以下，單就財報數字看，挑戰又相對嚴峻一些。
然而以當前環境來說，不僅庫存去化變現的速度可能趨緩，恐影響資金活水的正常到位，營建業者也面臨土建融餘額受到主管機關高度檢視的牽制。在此之下，近年營建類股發行公司債的狀況也愈加熱絡。據台灣經濟新報資料，一三年上市櫃建商總體發行公司債的餘額約為二三八億元，隨後則連年攀升，到去年底餘額為七一九億元。
觀察近兩年的發債狀況，發債次數最多的是被稱為「林口王」的亞昕國際開發，從二三年至今就發行六次公司債，總計金額為四十二．五億元。就金額來看，同集團的潤隆及興富發，近兩年發行公司債金額分別為五十五．二億及三十．五億元，排名各為一、三名，頗依賴發行公司債作為財務調度工具。
值得注意的是，隨著央行這兩年走入升息循環，上述公司債的發行利率都是一次比一次高。以亞昕為例，根據公開資訊觀測站資料，去年三月發公司債時，年利率為一．七七％，而到今年初的第六次發債，年利率就走高來到二．二％；其他建商更有發行年息接近三％的公司債，顯示即使公司以發債進行財務調度，成本也有逐漸攀高的可能。
除了上市櫃建商，李冠皓也提醒，在房市交易迅速冷卻之下，小型建商可能正在面臨更劇烈的考驗，它們既不像部分大型建商早已執行過冬準備，並且，「那些沒有集團『富爸爸』撐腰的小建商，資金調度也更困難。」
自二○年以來，上市櫃建商的整體營業利益率幾乎一路攀升，意味過去五年台灣房市價量俱揚；然而市場終究不會只吹順風，對於尚未做好過冬準備的建商來說，接下來的挑戰，必須步步為營。
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