暴走的貨幣供給 讓房價愈漲愈狂
央行打炒房，四年來為何房價愈打愈狂？在央行首次打炒房的9個月後，2021年9月的立法院內，有了這樣的質疑聲音。「業者講的，只要是低利、寬鬆貨幣，房價都會漲！」民進黨立委郭國文提醒楊金龍。而國民黨立委賴士葆的說法更直接：「錢太多，所以你那些措施都無效啊！」
幾位立委在3年前的提醒，命中了學者眼裡「炒房氣焰愈打愈狂」的真凶——長期以來，台灣暴走的貨幣供給。
「學術研究已經證實，台灣房價的變動，與貨幣供給呈現正相關……；貨幣供給愈多，房價愈漲。」長期為政大信義不動產研究中心編寫地產年鑑的章定煊說。
除了編年鑑，政大地政系博士畢業的他，目前也是景文科大財金系副教授。地政、金融雙邊斜槓，讓章定煊對貨幣環境與房市波動之間的關聯，有著更敏感的神經：「而央行控管的貨幣供給，一直都遠超過正常經濟成長所需……。就連央行7次出手打炒房的這4年期間，也是一樣！」
如果說，央行打炒房是一場至今已延續4年的戰役，那麼，一手緊縮房地產貸款、一手卻大放資金的央行，正在打的，反倒像是一場注定失敗的迷糊仗。
2020年，是這場荒謬迷糊仗的起點。
不動產貸款集中度 4年來一路惡化
這一年的12月7日，央行推出首波選擇性信用管制措施。當時，央行在新聞資料中凸顯的房市過熱警訊，是前一個月高達35.9％、距歷史高點僅差兩個百分點的「不動產貸款集中度」。「不動產貸款集中度升至近歷史高點，部分授信風險升高。」央行警告。
- 不動產貸款集中度：購置住宅、房屋修繕與建築貸款占銀行總放款比率。
然而，當年的警訊，如今不但還是警訊，而且警報的音頻更加驚心。據楊金龍10月7日在立法院報告中所提出的資料，今年8月，不動產貸款集中度已持續升高到37.5％，與歷史高點相比，惡化到只剩0.4個百分點的差距。
事實上，即使是在2023年8月政府推出「新青安貸款」方案、刺激新一波買房貸款需求之前，2023年7月的不動產貸款集中度也已飆高到37.4％，從這些數字來說，四年打炒房的戰果，確實像是一場徒勞。
回頭再看2020年，當年12月17日央行召開理監事會議，除了追認10天前宣布的首波打炒房措施，也如常討論貨幣政策。根據會議紀錄，席間一位理事發言提醒：「近月M2成長超逾上限，顯示國內資金相當寬鬆。」
理事口中的M2，又稱廣義貨幣，就是在市場流通的現金以及各類存款總額；而他說的「M2成長超逾上限」，則是提醒貨幣供給恐已過度……。這句提醒十分到位，當年年底，台灣的M2貨幣供給總額比一年前暴增超過9％，首度突破50兆元，較前一年底增加4.3兆元，相比當年GDP僅年增1兆元，金額多出高達3.3倍。
現在呢？根據央行統計到今年8月的最新資料，貨幣供給來到63.1兆元，又比4年前多了超過13兆元，期間台灣GDP則僅增加4.7兆元。就像章定煊說的，4年來對外展現打炒房堅定意志的央行，卻也讓滾滾錢潮流入市場，一路助燃炒房火力。
研究揭房價漲是因錢太多 央行也按讚
2020年的故事還沒說完。當年7月，一份來自央行的委託研究計畫送進政大，名稱是「建構台灣房價風險值量化評估模型」，研究案的總經費接近60萬元；隔年6月，研究完成，央行官員們在審查報告後所給予的評價是：「內容詳實。」
但，也就是這份「內容詳實」的研究成果，讓台灣房價與貨幣供給之間的緊密關聯，再次獲得了科學實證。
為了完成央行交辦的「建構房價風險模型」任務，這份研究得先回答兩個問題：台灣過去是否曾有房市泡沫？如果有，造成泡沫的原因是什麼？
第一個問題，研究報告給出的答案不但是「有」，而且泡沫期超長。報告發現，若用「房價所得比」當成檢驗指標，把「房價遠遠超過民眾負荷能力」的現象稱為房市泡沫，那麼，自2002年到2020年的18年間，六都房價僅有2018年沒有泡沫，其他長達17年的時間，房價水準都脫離「基本面」，遠高於民眾的正常負擔能力。
至於第二個問題，這份研究把包含經濟景氣、人口、營造成本在內的32項影響房價變數逐一檢定，結論之一是：「貨幣供給（M2）、利率（購屋貸款）與匯率，都影響房價報酬波動。」當然，報告也證實失業率、國外資本流入、國外買股資金、股價表現等亦與房價有關，但總結來說，「影響到房價報酬的變數，比較偏向『資金面』因素。」報告寫到。
這個結論，在研究計畫主持人、政大財管系教授陳明吉的眼中有著合理解釋：「房價會高到脫離基本面，多半是受到投資需求帶動；要分析投資需求，通常就是看貨幣供給量……。而台灣的錢，真的太多了！」他說。
「基於這份研究，台灣房價居高不下，就是拜長期的貨幣寬鬆所賜。」一位財金系學者攤開過去10年的數據表示，「每一年，台灣的M2增加金額，都遠遠超過GDP的增加金額。」
他所說的「遠遠超過」是多少？過去10年，台灣平均每年是用GDP增量的3.26倍，狂妄地加碼貨幣供給。一趟計算下來，2014到2023年間，貨幣供給總共增加了23兆元，同期間，台灣的GDP僅僅增加7兆元。
「大家都說美國聯準會喜歡印鈔，但其實美國每年的貨幣供給增量都與GDP增幅相當。比起來，台灣的央行更會撒錢。」不願具名的學者表示，去年底台灣M2總量是GDP的2.75倍，遠高於世界平均的1.39倍，「台灣比全世界每年幾乎多出一倍的M2貨幣供給！」繼續再看，2023年底瑞士的M2總量是GDP的1.25倍，韓國是1.75倍，跟台灣相近的，只有2.74倍的日本以及2.28倍的中國，「而這兩國，都曾出現房市泡沫崩潰危機。」
其實早在2008年，央行就曾提出研究，強調「M2占GDP比率」是用來衡量一國貨幣數量是否合宜，「藉以評估金融泡沫的風險程度……，」這份16年前的央行報告並直接寫著：「長期以來，我國M2占GDP比率一直存在偏高現象。」
某學者表示，當年台灣的M2已是經濟規模的兩倍以上，若要壓抑資產泡沫繼續膨脹，「台灣每年M2年增率必須要低於經濟成長率……。不是等於、更不能高於經濟成長率！」但以近10年來看，台灣每年GDP平均成長4.4％，M2的平均年增率卻是高達5.5％。「在其他國家，這個年增率或許還可接受，但台灣的M2已經是經濟規模2.75倍，竟然持續用這樣的速度猛灌貨幣供給，簡直瘋狂！」
通膨燒 台灣長期陷實質負利率窘境
在今年10月出版的《經濟學家看央行與貨幣政策》一書中，收錄了多位經濟學者對貨幣政策的討論對話，當被問到「台灣的房價為什麼撐得住」時，央行前副總裁陳南光的回答很篤定：「銀行體系的流動性幾十年來都相當充足，甚至可說是到了氾濫的程度。我覺得這是最大支撐點。」
流動性，是銀行取得資金的能力；流動性氾濫的直白解釋，就是資金氾濫。「長期低利率與氾濫的流動性，絕對是支撐高房價的主因之一。」陳南光在書中表示。
順著這句話，可以開始回顧央行打炒房迷糊仗的第二階段：調整政策利率的新階段。2022年3月，央行宣布升息一碼（0.25個百分點）。
彼時，央行已陸續祭出四次選擇性信用管制措施，但貨幣供給也已衝破55兆元，錢潮滾滾下，打炒房的重要指標「不動產貸款集中度」則仍高達37.3％。然而對央行來說，不僅打炒房徒勞，同時還遇上另一個因為國內貨幣供給暴走、外加俄烏戰爭等國際因素催化的麻煩：快速攀升的消費者物價指數（CPI）年增率，也就是通膨。
據2022年3月的央行理監事會議紀錄，在「貨幣政策考量因素」的說明中，央行直指啟動升息的關鍵就是「CPI年增率連續數月高於2％」。據資料，當時CPI年增率已連續8個月超過「2％警戒線」；若計算「實質利率」，把通膨率與台灣銀行的一年期定存利率相比，那麼，台灣更已連續14個月處於實質「負」利率狀態；存款孳息趕不上物價飛漲，錢，愈存愈薄。
事實上，央行這回的升息行動，是緊跟著前一天美國聯準會正式啟動的「暴力升息」；若看實質利率，當時美國人其實還比台灣人更慘，已經連續21個月身處實質負利率窘境。
用升準取代升息 如拿小水槍打仗
台美央行同時為了打擊通膨而升息奮戰，結果如何？據聯準會資料，美國實質利率在首度升息的7個月後、自2022年10月起由負轉正，且一路維持至今；而台灣，時至今年九月，已是連續第44個月的實質負利率。
問題出在哪裡？「因為央行提前繳械。喔……，不是繳械，是把打通膨的重炮，換成一把不痛不癢的小水槍。」一位金融業人士打趣說：「這把小水槍，就是存款準備率。」
2022年6月，央行宣布繼續升息，但這一回的升息幅度僅有半碼，外加另一招，就是調升存款準備率一碼；基本上，這組套路也成了此後央行的慣用組合拳。回頭看，自2022年3月到今年9月中旬，央行總共僅升息3.5碼，存款準備率的調升幅度則達4碼，尤其在最近兩次的理監事會議中，利率二連凍，存準率卻仍各升1碼。
「但是，調升存準率對打擊通膨或炒房的效果，其實不大。」金融業者解釋，「存款準備金」是依法不能貸放的資金，調高存款準備率，是把準備金的「及格水準」往上調，藉此壓縮銀行的放款能力、減少貨幣供給；「問題是，我們銀行的超額準備，早就遠遠超過法定流動準備啦！」
根據央行資料，今年8月底，銀行的流動準備高達12.7兆元，相比於「法定」準備金的4.7兆元，等於目前有將近8兆元的超額流動準備。
楊金龍在今年6月曾表示，存準率調升1碼，估計可以從銀行體系收縮一千兩百億元資金；對比8兆元的超額流動準備，調升存準率的吸金效果之低，連「杯水車薪」都不足以形容。其實在央行2022年6月決定調升存準率的那場理監事會議中，就有理事提出警告：「在『超額準備』部位偏高情況下，影響可能有限。」
到了當年9月，央行再度打出「升息半碼、升準一碼」的組合拳，理監事會議裡則有更多反對聲音，有人重複提醒「超額準備龐大，影響有限」，也有理事用更直白的口吻強調：「升準無法取代升息！」
在那場理監事會後，央行提出「本行妥善管理銀行體系流動性之說明」，這是衝著外界對「銀行體系流動性氾濫」的質疑做出解釋；其中寫到：「長年以來，本行主要透過發行本行『定存單』，沖銷銀行體系過剩流動性。」換句話說，相較於調高存準率，央行發行的「可轉讓定期存單」（NCD），才是央行管控貨幣供給的重炮。
要讓這門沖銷貨幣的主炮發揮更大火力、吸收更多銀行資金，就得仰賴央行發行更大量的定存單；但在一路打炒房、打通膨的過程中，央行定存單發行餘額竟不增反減，在2020年底，銀行持有央行定存單的總額還在7兆元以上，代表央行藉由定存單吸收了市場7兆元資金，但此後一路「大跌小漲」，到今年8月，只剩下5.9兆元。
台灣人房貸占月薪46％ 北市更逾7成
論打通膨，固然9月通膨率降至警戒線之下，來到1.82％，但前9月平均值仍達2.2％以上，央行自己對今年全年通膨率預測值也仍在超過警戒線的2.12％。論打炒房，今年第一季，內政部統計的全台「房貸負擔率」首度突破40％，第二季更達到46％，意味如果用20年期房貸計算，家戶平均每個月的房貸支出會吃掉當月所得的46％，而在台北市，這個比率更超過7成。
回到10月17日楊金龍在立法院的報告，對於打炒房的後續動作，他強調央行「不會高高舉起，輕輕放下」。那麼，這場戰役的下一階段，央行會換上真正的重炮登場嗎？答案，或許藏在央行的2025年預算中。
1753.05億元，這是央行對「今年」的獲利預算數。
1753.20億元，這是央行對「明年」的獲利預算數。
2000.27億元，這是央行對「今年」的盈餘繳庫預算數。
2000.29億元，這是央行對「明年」的盈餘繳庫預算數。
「這就好笑了，全世界都知道美國明年會一路降息，美國公債利率一定會比今年低上許多，但央行卻有把握賺到跟今年一樣多的錢？」某位金融業者如此評論。
中研院在前年8月曾發布「臺灣貨幣金融改革政策建議書」，其中解釋了央行獲利公式：「國外利率」乘以「外匯存底」，減去「定存單利率」乘以「定存單發行量」。在這個公式底下，要賺錢，央行自然會偏好國外利率與本國定存單利率存在一定程度的利差，而如今正逢美國進入降息循環，「所以，央行明年還是不太會升息啦！」金融業者用帶點賭氣的口吻這麼說。
央行優異的賺錢能力 暗藏副作用
話說回來，其實無論美債殖利率如何波動，央行每年的繳庫金額幾乎一路穩定。以2013到2023年的美債各年度平均殖利率來看，最低是2020年的0.89％，當年，央行繳庫1801億元；美債殖利率最高出現在2023年的3.96％，這一年，央行繳庫1807億元。有趣的是，即使國外利率大幅波動，外匯存底這10年來也多了近4成，而央行每年賺到的錢幾乎一樣，但政府、立法院卻也從未質疑。
繼續再看央行獲利公式，能賺錢的另一重點，是外匯存底要夠多、同時定存單發行量又不能太多。而套用央行自己的說法，「央行於外匯市場買匯，將使外匯存底增加。」也就是，在外匯市場買進美元、釋出新台幣，就是台灣外匯存底一路衝高的主因。
外匯存底拉高的直接效果，一是阻升台幣，這也讓台灣連年遭美國財政部列入「干預匯率國家」的觀察名單。但另一個要命的副作用，就是在市場上釋出大量新台幣，成了陳南光口中「流動性氾濫」的重要幫凶。
副作用凶猛之下，前面提到目前「M2占GDP比率」堪與台灣相比的日本與中國，近10年來的干預匯率手筆均見收斂，以外匯存底規模來看，日本從2021年高點的1.4兆美元，降至目前的1.2兆美元；中國則從2014年5月的近4兆美元高峰，降至目前的3.3兆美元左右。
此外，「多數國家都會把外匯干預的資料公開，受全民與國際監督。」某經濟學者打開國際貨幣基金（IMF）官網上的一張表格，羅列43個「至少每季公布外匯干預資訊」的國家。
相對之下，台灣的外匯存底則是不斷改寫歷史新高，8月底衝上5790億美元；至於資訊揭露，台灣央行是每半年到立法院報告一次，且未明確說明干預匯率、沖銷游資等金額。
施俊吉喊對央行多點信任 學者也緩頰
「其實房市大鱷與建商老闆大多知道，台灣每年上千億元的經常帳出超，扣除資本帳的部分，只要想回來台灣，很可能就會被央行用印鈔票的方式變成外匯存底，」一位熟悉地產生態的金融業者悲觀表示：「不打破這個信仰，打房很難成功……。房價持續膨脹的趨勢，恐怕直到泡沫破滅才能畫下句點。」
針對外界對央行恐因盈餘繳庫而影響雙率的質疑，央行曾多次表示：「本行不需要、更不會採取低利率及低匯率來達到盈餘繳庫。」行政院前副院長施俊吉則強調：「美國聯準會也有類似制度。」他解釋，聯準會前主席柏南克曾對外說明，為了完成貨幣政策，聯準會必須持有大量債券，也因此產生孳息收入，而其中多數收入均上繳財政部，「既然有收入，當然就要編列預算。」施俊吉呼籲：「外界對央行應該要有更多信任！」
另外也有學者為央行緩頰，認為台灣貨幣供給浮濫的真正源頭，在於長期大量的經常帳出超，「這已是『行政院』層級的問題。」事實上，央行在○八年的研究中也提及，「我國對外貿易順差擴增」是M2占GDP比率明顯攀升的重要原因；「所以政府必須換掉只拚出口的腦袋，思考如何刺激進口需求，降低順差，才能控制資金浮濫的源頭。」學者表示。
循此脈絡，原來，這段已延續四年的打炒房迷糊仗，也只是台灣長期以來經濟失衡、貨幣政策扭曲的一段剪影。
▲台灣三井不動產董事長下町一朗（左二）認為，目前台北市因應日本觀光客的旅館供給依然不足，也是三井將自家飯店品牌引進台灣的大好機會。(圖片來源：劉煥彥攝)
