徐一鳴：看空台北房市是不切實際的！

連續寫了兩篇對台北房市的看法後，好友拿日前永慶房仲公布的最新成交資料問我，在奢侈稅衝擊下，台北市大安區平均跌幅竟然最大（高達九％），而新北市平均跌幅反而最小（請參考表格一），他不解地問：這是否代表整個房市開始向下修正了？

我的答案恰恰相反：短空將盡，長多正要開始！

受奢侈稅實施在即影響，台北市大安區房價修正幅度最大。

長多正要開始，目前是多頭市場的正常反應

受奢侈稅實施在即影響，北市大安區房價修正幅度最大，其實滿符合多頭市場中「急跌緩漲」的現象（去年台北市一整年平均漲二○％，大安區則是一個月就跌了將近一○％），在多頭市場中，以往漲得最凶悍的區塊，由於投資客隨便賣都獲利，以至於在多頭修正過熱階段時，投資客會急著獲利出場，因而出現急跌現象，大安區這回跌最多，就是好例子。

相反的，空頭市場中，在大家都不願意認賠的情況下，只有少數撐不住的人，願意先賠錢賣，以至於價格陷入長時間緩慢下修階段，會出現「緩跌急漲」的現象。

理論上，台北市，特別是大安區，擁有全台灣最優質的住宅環境，若不考慮價錢，我相信人人都想入住大安區；一旦大安區目前價格，跌到與新北市中最貴的新店區相同時，我想多數人會遷離新店，選擇住在大安區。

所以，若整體房市確定反轉向下，既然台北市跌幅已經滿大了，有自住需求的人，應該會為了節省通勤時間與享受更佳的居住條件(交通、學區、環境等)，賣掉新北市的住宅，搬往離工作地點較近的台北市，如此一來，應該是台北市的價格會最先被穩住，不再下跌，反而新北市會繼續跌，而且跌幅會大過台北市。

眼前卻是大安區跌幅大過新北市，原因何在？

答案是，除了多頭市場中的「急跌緩漲」的現象外，最主要原因，是奢侈稅效應讓大安區的投資客比其他地區更急著賣！

簡單算一下就知道，因為房價貴，台北市，特別是大安區，租金報酬率就相對低，低到大約只有一．五％，扣除必要的費用，恐怕更低到一％左右。

這對口袋不深的投資客來說，若不趕快賣，很難靠租金幫他撐過二年內不得移轉的限制（非自用住宅二年內移轉須課一○％～一五％的奢侈稅），加上台北市投資客比率特別高（內政部統計，全台灣目前約十二萬餘戶持有未滿二年；目前房市中投資客比率約占一四％～二六％，其中台北巿投資客占二五．九％），使得台北市，特別是大安區，賣壓一度特別沉重。

相對來說，新北市租金報酬率還有二％以上，使得新北市投資客不那麼急著脫手，他們很容易靠轉出租撐過二年，也因未來的持有成本不同，儘管台北市或新北市漲幅同樣不小，但新北市的跌幅目前卻小於台北市。

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具備轉機題材，誰說漲多就一定會崩盤？

有些專家學者大聲說，目前房價過高，隨時都有崩盤危機，叫大眾不要再買房子，好讓房價自然回跌至合理價位。然而，現在這個時間點究竟是高還是低，是將來才會知道的事，我們豈能只因為過去一段時間的漲幅大或小，輕率判斷房價是接近高點，或正在底部呢？

以目前台股股王宏達電為例，早在二○○九年十月時，宏達電股價僅三百多元，但才隔一年，股價竟然漲了一○○％，來到六百多元，正當看空者驚呼股價過高時，半年後，宏達電又再漲一○○％，來到一二○○元！

若單純從漲幅大小來看宏達電股價的合理性時，你看到的都是不合理的上漲，都是「人為炒作」，然而，若你知道宏達電今年第一季合併營收年增率竟然高達一七四．五％時，對股價如此強勁上漲，就不會感到驚訝了。

更何況，若將來台灣經濟一如政府預期那樣好，失業率大幅下降，大家收入普遍增加，購屋能力跟著水漲船高。

正因為台商、外資看準台北具有升格成國際一級城市的「轉機」，使大量資金在過去兩、三年相繼湧入台灣，其中一部分流入房地產，要在「黃金十年」展開前卡好位置，我們看台北房價這一波飆高，正是來自比以往鎖國時期相對較高的「本益比」（或本夢比）。

要知道，資產價格的合理性，必須要從目前的轉機條件，來推估它未來的爆發力，絕對不是單純房價漲多了或跌深了，就認為現在是賣出或買進時機。

也許就是過去台灣經濟不夠令人振奮，大家已經很習慣用過去的角度看台灣的未來，看到房價漲個不停，直覺地就認為不合理，但我們「靠近一點」仔細分析，會發現許多看似不合理表象背後的合理性。

人口密度高的城市，因為供需不平衡，房價都很高

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會不會崩盤，要看市場可動用資金是否被用盡

房價是否合理，目前最常被拿來作為依據的是房價所得比（一般所得是以「人均國內生產毛額(ＧＤＰ)」為依據)，但這個比值中的所得，其實還是用過去的情況來評估未來，加上對所得資料掌握並不完整（例如，從股市中賺取的資本利得完全不被列入統計），使得採用房價所得比不容易正確觀察出房價是否合理。

首先，我們來了解一下ＧＤＰ如何組成：GDP = C+I+G+ (X-M)

Ｃ：民間消費，通常是一國ＧＤＰ最大組成部分
Ｉ：民間投資
Ｇ：政府支出
Ｘ：進口，Ｍ：出口

ＧＤＰ主要是指一國境內各種經濟活動的總成果，內含外國人在境內的收入（例如外勞），但它不像國民生產毛額（ＧＮＰ）則是加計本國人在境外的收入（例如台商在大陸賺到的巨額財富），在扣除外國人的境內收入，如果單純以ＧＤＰ來觀察可動用資金時，其實它是會忽略掉許多外部因素，特別是在重大政策性改變所帶來的影響下，外部因素突然擴大，使得傳統上的房價所得比、房貸餘額占ＧＤＰ比重，變得不具有可量測性。

簡單說，過去幾年，政府大幅調降營利事業所得稅、遺產贈與稅，吸引了大量「藏」在海外的資金回流台灣；加上以往政治考量下，大陸台商所賺得的錢根本無法進入台灣，如今政策一改，大門一開，資金自然洶湧流回台灣。

理論上，大量資金湧入台灣後，應該會投入更多的產業裡，創造新工作機會、降低失業率、帶動ＧＤＰ的成長。但○八年發生金融海嘯，全球需求大幅萎縮，許多產業面臨供過於求的危機，使得投資機會大幅減少，加上低利率環境下，我們有理由相信，部分資金被迫「暫時」投入流動性不高的房地產中。

只是這些資金本來就不屬於ＧＤＰ的涵蓋範圍，但部分卻真實地投入了房地產，若單純用房價所得比來看，你只會看到房價上漲的不合理。

當然，單純靠外來資金推升房價，總會有個極限，但居民的所得增加速度，又沒辦法像錢匯進來那樣「瞬間加速」，使台灣房地產慢慢有了流動性風險的問題，所以，這個時機下，政府不得不透過奢侈稅，先鎖住這些資金兩年。

接下來，ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）的政策效果逐步發酵，歐美經濟也會慢慢恢復到金融海嘯前水準，原本「暫時」投入房地產的資金，也將逢高出脫，尋找新的投資機會。

屆時，就會把國內經濟帶動起來，經濟一活絡，失業率下降，受薪階級收入增加，購屋能力也同步增強，就能將投資客手上房地產「和平」移轉給受薪階級，這些好不容易吸引來的資金，也不至於快速抽離台灣。

台灣的房價所得比，並未特別高

曾有媒體報導指出，台北市預售屋的價格，在全球主要城市中排第四名，只輸香港、新加坡、倫敦，竟然比紐約、北京、洛杉磯的房價都還要貴！

表面上看，台北市房價貴得離譜，但如果你從人口密度（參見前頁左上表）再比較一次，你會發現，土地越稀有的地方，只會越來越貴，否則香港也不會出現嚇死人的高價豪宅。雖然台灣的人均收入比不上其他先進國家，但台北市居民的人均收入，卻不比其他國際大都會低，絕對有能力撐起高房價。

如果我們再將台灣的房價所得比，與七大工業國以及亞洲鄰近國家相比，你會發現，台灣的房價所得比其實並沒有特別高（參見前頁右表）。再以台灣的人口密度作為比較基礎，台灣房價其實還沒到難以負荷的程度。換言之，台北的相對高房價，只是反映人口密度相對高很多，在供需不平衡下，少數有錢人用較高價格撐起的結果。

講白了，以整個台灣地區的人均ＧＤＰ來看台北房價，其實是低估了台北市民的購屋能力！

我看過台灣經濟研究院○九年的一份研究報告，指出台北市的人均ＧＤＰ為四八四○○美元，僅次於東京的六五四五三美元，比香港、新加坡、首爾還高！縱使將大台北地區的人口納入考量，人均ＧＤＰ仍高達二五○○○美元。

特別是在當前高失業率下的相對低勞動成本，有錢人只會更容易賺錢，你想，經歷二○一○年經濟成長率一○％的高成長，台北市的人均ＧＤＰ會不會更高？

同樣是○九年，金管會曾指出，過去十年，台灣每增加一百元存款，占全台人口不到三成的台北縣市就包辦六十元；若加上桃園縣、高雄市與新竹市，合計更拿下七十六元。

至此，我們可以明白，台灣都會區，尤其是台北縣市的高房價，主要是當地居民收入確實比較高，增加也比較快所造成。

探討完台北房價的合理性後，讓我們再分析一下看空者的崩盤論是否合理。

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利率會調高到讓大家受不了的程度？

眼前，很多看空者都認為，真正要殺傷房價的武器，是「利率」而非奢侈稅。只要央行把利率拉高，投資客自然會撐不住，使得房市出現拋售潮。這個推理看似有道理，但同樣是用目前狀況來推估未來的發展趨勢，多多少少，還是看不清真正的趨勢所在。

依據歷史資料，一九九○年房地產崩盤前五年，房貸利率從六％快速飆高至一三％，最終才把房地產泡沫打破；但請注意，一九八五年的消費者物價指數（ＣＰＩ）可是從○快速飆升至一九九○年的四．一三％！

也就是說，利率水準的高低，主要是受到當時物價水準波動而決定，並不是單純房價飆「高」，就必須要把利率拉高（參見前頁左上表），更何況，台灣的消費者物價指數，並沒有把房價納入考量。

目前的主流觀點，是推論央行會持續調升利率，並以每次調升○．一二五個百分點保守估算，三年半後，台灣房貸利率將突破四％。姑且不論房貸利率四％能帶來多大衝擊，但在這個觀點上，完全忽略掉中央銀行是以穩定物價為首要任務，而不是房價（房價高低根本不在央行的管控範圍內），若物價上漲率持平或被控制住，央行不會持續升息，畢竟利率寬鬆有助於經濟的持續增長。

由於台灣內部經濟活動尚未達到過熱的程度，物價上漲的主因是來自外部（所謂的輸入性通貨膨脹），既然要探討利率上升的趨勢，我們不妨先了解國際商品的波動性。

從比較重要的大宗商品期貨價格來看，漲勢都已經被壓抑住（參見右表），只要慢慢消化掉輸入性通膨的壓力，消費者物價指數年增率可望不再上升，甚至因為奢侈稅實施，租金下降，反而更進一步解除通膨升溫的壓力，央行當然沒必要遵循過去這一段時間以來的升息步伐。

台灣地區消費者物價指數的權重分配中，居住類的租金就占了一八％！因此租金漲跌影響消費者物價指數頗大。

由於目前利率仍處於低水準，投資客應該寧可準備二年房貸利息，也不肯馬上認賠，最多就是把手上房子出租二年，靠房租支付房貸利息，以度過奢侈稅的移轉限制。

當大量房屋突然湧入租屋市場，很可能壓低租金水準，連帶將消費者物價指數往下壓低，讓央行不再有繼續調高利率的理由。

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緊縮房貸，會讓房市崩盤？

台灣地區的房貸餘額占ＧＤＰ比重，目前約在五○％左右，確實值得警戒，但這僅僅反映出銀行的放款有過度集中在房地產的趨勢，並沒辦法用來說明市場可投入資金即將耗盡，更不能看成房市即將反轉向下的依據！

別忘了，真有錢的人買房子常常都是用現金買，根本不貸款，就算房價下跌，由於不缺錢，也沒有利息支出，即使沒有租金收入，他們寧可養蚊子，也不願賠錢賣。

只是銀行放款過度集中在房地產，日本泡沫後悲慘的命運，就有可能會降臨在台灣身上，因此央行看到房貸餘額過快飆高後，立刻在一○年六月宣布實施選擇性信用緊縮政策，避免房貸持續快速增加。

再按照歷年房貸餘額變化來觀察（參見右上表），房貸餘額與房價之間，其實也沒什麼絕對的關聯。因為房貸餘額始終不斷增加，就算在一九九○～二○○三年間房價不斷下跌過程中，房貸餘額還是不斷增加。

甚至在下跌過程中（一九九二～二○○三年之間），房貸餘額還是快速增加，而且增幅不輸○九年以來的增幅，但在一九九二至二○○三年間，房價仍然不斷下跌，只不過下跌的速度放緩了。

資金多、人口密度高、居民收入高、利率低、ＣＰＩ漲幅不明顯…，所以，光靠實施奢侈稅，想把台北房價打低兩三成，怎麼看都不太實際。

套用孟子一句話：「民之為道也，有恆產者有恆心，無恆產者無恆心；苟無恆心，放僻邪侈，無不為已。」意思是，通常人民的習性，有了恆久固定的財產，才有恆心，沒有恆久固定的財產，就沒有恆心；如果沒有恆心，不能安居樂業，種種放蕩、乖僻，邪惡、奢侈的事都敢做了。

若你現在還猶豫該不該購屋，我勸你考慮一下孟子的建議，買間房子，讓自己變得有恆心，把家搞好，把工作做好。

我當然知道這時勸你吃力不討好，但再三分析後，個人還是認為未來房市沒有崩盤危機，甚至很可能隨著全球經濟復甦、兩岸和解，再帶動一波漲幅！

其實，對有居住需求的人來說，任何時機都是買屋的好時機，只要把握低點買就對了。

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