營建股 短線嗅不到春天

二○○八年十二月二十五日，內政部公告第三季房市景氣動向，如大家所預料的，不動產景氣亮出代表景氣低迷的藍燈，是近七年首見的現象。

建研所綜合規畫組組長毛犖表示，以分數來看，第三季的景氣對策信號為七分，僅次於○一年第三季網路泡沫後的六分。這意味著，未來房市似乎再壞的空間有限。

然而這樣的「底部」宣示，卻沒有在證券市場上激起太多漣漪，儘管兩岸直航和低利率題材也在同一時間發酵，但營建股指數卻不動如山，成交量甚至創下十月中旬以來新低。

「苦日子還有得熬，因為代表三季後房市景氣的領先指標呈現大幅下滑，」政大台灣房地產研究中心主任張金鶚不改學者本性，直指房市短期內要復甦，只是一種期待。

而美商ＥＲＡ易而安不動產顧問張欣民則認為，○九年全球預計都擺脫不了經濟更低迷的陰影，台灣房市想要走出頹勢，是不可能的。
 

市價跌幅重 上市櫃公司雪上加霜

根據統計，○八年全台的建物買賣移轉件數，約在三十九萬件左右，與前一年相比，減少將近一成，隨著買氣持續觀望，交易量將會進一步萎縮。張欣民預估，○九年移轉件數可能會掉到三十四萬至三十五萬件之間，回到○三年ＳＡＲＳ（急性嚴重呼吸道症候群）當年的水準，並呈現價跌量縮的局面。

永豐金證券指出，雖然國共會談後，兩岸經貿逐步開展，預計不久的將來，政府會開放陸資買房，問題是，中國大陸境內自己的房市持續降溫，已經自顧不暇，不見得會來台置產，此外，失業率節節上升，影響消費者交屋意願，也是未來房市看淡的主要原因。

換句話說，雖然上市櫃各家建商老闆面對鏡頭仍然信心滿滿，但客觀環境不佳，卻是不爭的事實，屋漏偏逢連夜雨，在金管會最後決定○九年一月如期實施十號公報後，過去兩年高價買地，以及手上擁有龐大餘屋卻去化不易的建設公司，明年第一季財報將因面臨提列存貨跌價損失而雪上加霜。

在平常公司，土地和房屋是列在固定資產，但對建設公司而言，土地、在建房屋和待售成屋是屬於存貨性質，用以加工銷售。勤業會計師江美艷指出，在建房屋因十一號公報已經規範用全部完工法或完工比例法入帳，因此營建業只有土地和待售成屋才受十號公報約束。

十號公報自一九八七年公布以來，一直都未出現大幅修改，這次為因應台灣即將在二○一四年和國際會計準則（ＩＦＲＳ）接軌，因此在參照國際會計準則委員會（ＩＡＳＢ）的相關規定後，原本打算在○八年開始上路，但由於影響層面太大，加上許多公司抱怨準備不及，因此才往後推遲，直到最近金管會主管陳冲定案，才總算塵埃落定。
 

冷門存貨多 遠雄、皇翔首當其衝

一般來說，這次十號公報對閒置產能太多的公司，衝擊程度最大，其中又以面板、ＤＲＡＭ、鋼鐵、塑化是最大苦主，但由於這次修改也同時將存貨評價的總額法刪除，只能以個別存貨逐項比較，而建設公司的存貨不是素地，就是待售的成屋，且今年以來房市買氣急凍，目前市價多半比過去高峰時下跌二至三成，因此建設公司也同樣要面臨存貨損失。

過去存貨評價採行總額法時，上市櫃公司可以利用產品間的盈虧互抵模式，減少認列庫存跌價損失，如果加總起來市價比帳上成本高，甚至不必提列損失。例如一家建設公司同時擁有精華區和落後開發地區的土地，面對房市不佳，只要精華區市價大於成本的差價，高於落後開發地區土地的跌價，就可以不用在財報上提列損失。

然而，隨著十號公報修改成以個別存貨比較法為主後，精華區的庫存利益不能承認，但落後開發地區的土地跌價損失卻要認列，這對帳上擁有太多「冷門」存貨的營建股挑戰最大。

例如，在林口、三峽等推案量較大的建商如遠雄和皇翔，市場法人就曾多次點名是新會計制度下的受害者。

此外，在景氣熱絡時高價搶地，並蓋成豪宅的建商，也無法避免提列庫存損失的風險。一位專門負責豪宅市場交易的仲介業主管就指出，豪宅的指標地區像台北市大安區和信義區，近期都出現價格鬆動的情況。

例如仁愛路上最著名的「帝寶」，十二月成交價格已經跌破百萬元，和高峰時叫價到一八○萬元相比，足足少了一半。

這位主管表示，目前市場最關注的，是位在南京東路五段的捷運站聯合開發住宅「台北摩根」，在○九年初將開始陸續交屋，但卻傳出因為市價跌得太凶，不少預售時買進的投資客，打算「認賠出場」，也就是賠掉訂金。

據了解，這些投資客當初的進場價位約在每坪五十多萬元，如今卻只剩四字頭，因此萬一將來投資客不願交屋，負責興建的興富發建設就必須接手這些餘屋，儘管可以沒收訂金，但帳上也可能出現存貨跌價損失。類似情況，在中山北路的「遠雄富都」和其他豪宅個案也時有所聞，可說是屢見不鮮。

也因此，過去用高價搶地的建商，或多或少都要面對存貨跌價的壓力，根據永慶房屋和台灣房屋統計，華固、遠雄、太子、國建、宏盛、皇翔、力麒等，前兩年都有高價出手的紀錄，這些在景氣高檔買進的土地，是否會在十號公報實施後提列損失，值得投資人持續觀察。

槓桿倍數高 皇翔、華固名列一二

另外，景氣寒冬來襲，過去槓桿倍數太高的建設公司，也有一定的存貨套牢風險。

從存貨淨值比來看，皇翔的比重最高，達四．○六倍，其次是華固，為三．八七倍，至於興富發、力麒、皇鼎、志嘉、鄉林、聯上發、長虹、國揚、基泰和遠雄，則在二倍以上。

而這些公司的負債占總資產比也都高於六○％，未來能不能快速降低負債，將是度過寒冬的最關鍵指標。

近兩年主要上市櫃營建公司高價買地情形

資料來源：台灣房屋、永慶房屋

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*營建業的存貨包括土地、在建房屋和待售成屋，其中土地和待售房屋受10號公報規範。
資料條件：存貨淨值比高於1.5、負債比高於50%的上市櫃公司　　資料來源：財訊智庫、股市觀測站（第三季財報）