中國央行在一年內，第四次轉換政策基調，銀行貸款量大起大落。原因在於，中國政府在供給側改革和需求側刺激之間重心搖擺，貨幣政策自然搖擺。
這是中國人民銀行在一年內，第四次轉換政策基調。去年第四季度，京城上下都在談「供給側改革」，銀行收縮信貸。今年第一季度在穩增長的政策下，新增貸款在一月和三月先後創出歷史第一和第三紀錄。然而，權威人士言論再次改變了中國央行立場，四月新增貸款只有三月的三分之一。五月的大部分時間，銀行仍小心翼翼地借貸，但是最後幾天就開始了衝刺。
市場對中國央行政策的評價是，「穩健的貨幣政策很積極」；政府對央行政策的要求是，「穩健的貨幣政策要真的穩健」；央行自己的說法是，「我們一直挺穩健的」。其實，政府在供給側改革和需求側刺激之間重心不斷搖擺，貨幣政策自然搖擺，銀行貸款量自然大起大落。
中國央行的貨幣政策到底是穩健還是積極？筆者認為，本屆政府的貨幣政策，除了最初的一年外，始終是積極的，印錢速度堪比二○○九至一一年的四萬億時代。人民銀行透過定向發行向政策性銀行注入流動性，再由政策性銀行資助基建項目，乃是基本套路，中間還有為地方債置換鋪路的任務。
但這次貨幣政策擴張的效果，明顯不如上一次，工廠訂單三月跳升一個月後，四月就又沉寂了。政策性銀行的借貸節奏也放慢，因為如今能找到好的基建投資項目越來越難。五月底銀行借貸衝刺，多數都是短期流動性安排，進入實體經濟的不多。換言之，貨幣擴張的乘數效應越來越低，實體經濟並未受惠於寬鬆貨幣政策。
這個情況在歐洲、日本也同樣存在，只是那裡的央行坦承貨幣擴張。問題在於改革裹足不前，貨幣政策從來都是輔助，是為結構改革鋪路的。穩健的貨幣政策真的做到穩健，必須有其他政策措施的配合，必須有改革的推進，必須再燃起民營投資的積極性。
（本專欄隔周刊出）
