近期資本市場最熱門的話題，就是《公司法》日前修法通過，未來高質押董事的投票權將受到大幅限縮，但此舉真能帶來降低槓桿的效果？如果連金管會證期局局長李啟賢都嘆道：「實務上確實很容易規避掉」，外界恐怕也不用賦予太高期待。
近期在市場上最引起爭論的話題，莫過於《公司法》的修訂。去年十一月，立法院突然出重手修訂《公司法》，大幅限縮高質押董事的投票權；這道修法，有如尚方寶劍，要將高質押的董事全數現形，但魚網一撒，所有高質押的董事就會乖乖束手就擒了嗎？答案恐怕不見得。
十一月九日的這道修法明訂，未來，根據《公司法》第一九七之一條規定，公開發行公司（編按：上市、上櫃、興櫃公司一定要先公開發行）董事股票的質押比率，若超過原選任持股的二分之一時，超過部分將不得行使表決權；例如選任時如果有一百張持股，如今持有張數增加到一千張，設定百分之九十質押；等於有九百張股票逕付質押，則按照新的規定，質押上限只能為選任時持股的一半、也就是五十張，因此質押只要超過五十張的部分、也就是八百五十張的股票，全部不能在股東會上參與投票。
這個新規定一出，全市場譁然，許多律師、會計師、及股務系統近期都接獲許多諮詢電話，詢問因應之道。
事實上，台灣的資本市場經過多時的演變，逐漸產生許多奇特的現象，而以少數資金運用財務槓桿把持公司就是其一，不僅嚴重不符合公司治理原則，也為外界詬病，因此這次才在立委丁守中提議下，以限縮投票權的方式，修改《公司法》，經立法院三讀通過後，日前已經由總統公布實施。
質押第一名 辜家父子無法投票市值九十億
此法一出，而且沒有緩衝期，馬上從今年股東會就要開始，讓所有高質押的董事第一時間全都緊張起來，因為根據本刊計算，只要公司股本大、質押比率高的董事，幾乎馬上面臨強大的資金壓力。
資金壓力最大的，莫過於同屬中信辜家的父子檔，包括父親辜濂松名下的宜高投資持股中信金，質押比率高達九九．六八％，及兒子辜仲?以名下興文投資持股開發金，質押比率也高達九七．三四％；而父子兩人加起來，無法投票的市值高達九十億元，金額之大令人咋舌，屆時辜家必須要有足夠資金將這批股票解除質押，才能讓手上每一張股票都有投票權。
而最近搶盡新聞版面的奇美實業負責人許文龍壓力也不輕，由於奇美實業是奇美電的董事法人，在奇美電的股票設質高達九四．○二％，加上奇美電股本大，因此奇美實業直接持股奇美電就將近百萬張股票，換算下來，即使目前股價跌到只剩每股十三元，但光是因質押過高而未能投票的市值就高達五十多億元。
看來許文龍蠟燭兩頭燒，不僅要面對奇美電的聯貸難關，奇美實業也面臨不小的資金壓力。
事實上，此法一出，壓力最大的兩大族群，不外乎金融與面板族群，這兩大類股的共同特色都是股本大、市值高，若有家族色彩支持，大股東的持股如果過度運用槓桿，此次受修法的影響最大。
不過，其中也有正面的案例。例如從十一月修法通過至今，已經有人主動因應，質押比迅速回降到五○％以下，台泥董事長辜成允就是一例。
辜成允名下的恆強投資持股台泥，十一月以前的質押比高達七成，如果與選任時持股相比，更高達九三．四三％，但《公司法》一通過，根據公開資訊觀測站的資料顯示，十一月底時質押比率迅速降到只剩三五％，即使和選任時持股相比，質押比率也只有四七．○九％，完全符合「質押不超過選任時持股一半」的規定，手上的股票每一張都有投票權，不受限制。
外有經營權之爭，內有股票質押壓力，近期許文龍腹背受敵。（攝影／聶世傑）
漏洞一 調資金解質，挺過一天就過關
但事實上，儘管這次修法是為了去除外界詬病已久的「過度槓桿」，立意良善，但市場評價卻是正反兩極；尤其日前經濟部商業司確定計算質押比率的基準日，是以股票停止過戶日當天作為基礎，讓很多董事聽了，「馬上大大鬆了一口氣」。而眾達律師事務所負責人黃日燦律師也說，「立法先硬後軟，恐怕只是虛晃一招，無法達到目的。」
此話怎說？假設股東會是六月二十日舉行，則兩個月前、四月二十日是股票最後過戶日，換句話說，高質押的董事只要在「這一天」將質押比降低，過了這一天，就可以立刻回復到高質押的狀態，對這些董事而言，要請金融機構「幫個忙」，調度一天的資金，即使是高達數十億、甚至百億元以上的額度，其實都不算難。
這些董事多半都擁有一定的社經地位，因此向金融機構調度資金的方式其實很多，最直接的，就是向銀行借支信用貸款，只要利息、手續費照付，銀行承做這種極短期貸款的風險並不高，又有錢可賺，大部分的銀行都願意承做。
漏洞二 過戶日前辭職，選上重新質押
就算受限於外界關注的壓力，一時之間難以調度龐大的資金，也還有其他因應之道。有股務代理主管建議，「董事只要在過戶日前辭掉董事，等二個月後重新選上再質押，投票權就不受限制了」。
因為這次修法的對象，僅以「公司董事」為限，並未包含所有大股東，因此只要不具備董事資格，即使質押再多，也不在規範之列。如此一來，只要在選前辭掉董事身分，就可以迴避法令的規範，等到重新選上董事，再重新設定質押即可。
漏洞三 降低持股，質押股票掛外面
另外，這次的修法因為時間上有些匆促，才讓許多董事措手不及，一位不願具名的律師直指，未來修法全面實施之後，「台灣公開發行公司的董監持股一定會降得更低。」
因為為了規避質押限制，未來許多董事可能選擇從頭到尾保持「低持股」，甚至選擇將手上的股票「不掛在董事名下」，如此一來，法律完全管不到，對外美其名為「落實實施經營權與管理權分開」，但實際上卻只是為了閃避法令的規範；結果原本希望可以透過這次修法，降低董事過度槓桿的本意，幾乎是消失殆盡。
金管會證期局局長李啟賢更是嘆道：「金管會早就提出建議，這次修法的角度，無論從執行上、實務上都很容易被規避，但這次修法不是金管會主導，因此我們也只能尊重立法者。」
「這次修法的法理基礎，本來就不存在，」政治大學法律系教授劉連煜表示，只要經營者有能力，本來就不一定要有股權，「既然連股權都不需要，又何必管董事的財務槓桿？」
劉連煜說，如果真有公司利用過度的槓桿去控制公司，主管機關可以利用各種手段去約束，例如定期公布不符合公司治理的公司名單等等，如果真的管制無效，小股東「最嚴厲」的制裁方法，就是把股票賣掉，不要持有這種公司，用市場力量自然去達到約束作用。
「但這次的修法只是徒讓台灣的《公司法》落後於國際之外，而高槓桿的董事卻仍可輕易在規範之外。」劉連煜說，規範董事的財務槓桿，根本是下錯藥。
未對症下藥 降低財務槓桿效果恐怕有限
「一股一權本來就是天經地義。」黃日燦指出，去槓桿化不是不好，但要用對方法；他舉例，「因為是借房貸買來的房子，所以有一半不能使用，這樣對嗎？政府發行公債花在公共建設上，就代表這項建設有問題嗎？」
學者表示，《公司法》屬於財經法，本來就有其專業門檻，而且這次修法不是《公司法》所屬的經濟部推動，而是立委提議、逕付三讀，之前沒有充分的學者公聽以及討論，或許正是修法瑕疵之處。
儘管此次修法引發許多法界專業人士不同的聲音，但畢竟已三讀通過，送請總統發布實行，因此執法勢在必行。但如果外界期待如此真能發揮降低上市櫃公司董事槓桿的效果，恐怕要大失所望了。
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