中華開發日前公開宣布收購大華證券股權，引起資本市場相當大的震撼，也逼使大華證券大股東國民黨祭出防衛性的反制抵抗，一場激烈的股權爭奪戰即將展開。由於此次中華開發首創國內第一個公開敵意收購的案例，其間不僅有內線交易的傳聞，中華開發在收購過程是否涉及違法，以及與大華證券之間的股權攻防戰，雙方的對策各自引用何種攻擊與防衛的法案，也成為這個事件背後最值得探討的課題。
承辦過林學圃收購南港輪胎案的宏鑑法律事務所創辦人兼合夥人陳哲宏說，南港輪胎案是典型的敵意收購，但由於當時沒有相關法令，因此當林學圃在市場上不斷吃進南港輪胎的股權達到五成時，原南港最大股東日本橫檳輪胎沒有理會，大股東許淑貞更以拒絕召開股東會來回應，因此導致這場股權爭奪戰更加複雜、難解。
南港輪胎案引起政府重視陳哲宏說，由於過去國內有關公開收購的辦法一直付之闕如，一直到南港的案子出現後，才引起主管機關的重視，並在民國八十四年九月完成「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」的訂定及實施，明文規定若收購股權超過一○％，就必須公告，而且每變動一％就要再次申報。
因此後來有多個案子如頂新集團收購味全，就是因為沒有遵守股權每變動一％就要再次公告的規定，曾經被連續處分八次罰金。陳哲宏說，「如果不談經營能力的話，林學圃當時走在法令之前，使用創新的手法進行企業收購，是促成公開收購辦法產生的主要因素，在當時也算是勇於嘗試突破的一種作法。」
不過，儘管公開收購辦法早在六年前就已實施，但被使用到的機會相當少，主因是國內企業收購案例較少，加上近兩、三年來國內大部分的收購案，都是屬於雙方「情投意合」式的合併，因此沒有人注意到公開收購到底需要遵守哪些規定，此次中華開發的案例，讓大家把注意力又回到公開收購法的本身。
以此次中華開發收購大華證券為例，其間就一直傳出涉及「內線交易」及未「保密」等情事，其中有關內線交易的部分，主要是中華開發在消息未曝光前，先行在市場收購大華證券股票二萬六千餘張，雖然開發總經理胡定吾以「開發並非大華證券持股一○％以上的大股東，委託券商買進不需事先申報」為由，堅持開發絕未觸及法令，不過，證期會則有不同解讀，認為開發是否涉及內線交易還需檢調單位認定，而且由於中華開發在消息未公布前就率先進場收購股票，對於不知情而賣出持股的投資人，可能造成不公平的投資損害，依據證交法的精神，善意投資人可向中華開發提出民事賠償。
違反內線交易及保密規定？
內線交易的行為是在證交法中規範，與公開收購本身並無關聯，但是此次在與公開收購辦法有關的法令，尤其是與程序及保密部分相關的規定，中華開發也涉及違法。
眾信協合國際法律事務所創辦人兼合夥律師林進富表示，根據近來報章雜誌所報導，中華開發可能違反公開收購法中的兩條法令，第一是公開收購法第五條「自公開收購日起至公開收購期間屆滿日，除了公開收購行為外，不得購買相同的有價證券」，但是中華開發在送件後還在集中市場買進大華證股票，有違法的可能。
第二個可能違法的則是第十條「公開收購決定之日起至提出申請前，因職務或其他事由知悉與該次公開收購相關的消息者，均應謹守祕密」，但是中華開發在董事會通過收購大華證券至送件申請的期間，卻沒有遵守祕密，反而還召開記者會對外說明，這也可能涉及違法。
不過，林進富也強調，這些質疑都有待檢調單位進一步辨明，目前還無法確定，有關內線交易與公開收購是兩件事，也必須分開處置。而且，這個案例的確也是國內公開收購辦法第一次被搬上檯面，值得未來有意進行公開收購的企業參考。
大華證如何防守將更精采
眾信協合成立於三年前，四位創辦人分別為林進富、蘇聰儒、莊國偉及金文悅，專長就是與公司購併及相關的法規研究，前年眾信協合因為曾經協助證期會及主管機關進行購併法令的諮詢及擬定，因此後來聯電五合一案就交由眾信協合承辦，一炮打響事務所的知名度，其後包括普立爾合併普麗光電、錸德合併信群及智碟、精業聯網合併哈網、法商歐尚購買大潤發、東元與聲寶合併等案例，都交由眾信協合承辦，另外像數位聯合、漢濤華生( HIQW )在那斯達克上市案也都是眾信協合承辦。
中華開發收購大華證券的案例，除了讓大家注意到買方須遵守的規範以外，處於「防禦」地位的被收購公司大股東，未來採取何種防衛措施，可能會更吸引投資人注意。事實上，在國外許多敵意購併的案件中，雙方人馬的攻防戰，往往是相當精采，高潮迭起，而且雙方會以各種優惠條件進行股權或委託書的收購，當然最後受惠的還是股東。
眾信協合合夥人蘇聰儒表示，國外反購併的案例很多，可以合法採用的措施也很多，除了大股東在市場上買回股份外，例如公司可以修改章程，針對重大決策規定超過三分之二以上的董事決定才可通過，如此可以提高入主一方的門檻障礙，另外， 還有像俗稱的白色騎士( white knight )、毒藥丸( poison pill )、黃金降落傘( golden parachutes )等多種辦法。
防守策略有白色騎士、毒藥丸、黃金降落傘
所謂的白色騎士，就是如果大華證券無法獨力抵抗中華開發入主的話，可以結合友善的第三者進來收購股權，或是結合其他股東共同抗拒中華開發，像美國知名的投資大師華倫巴菲特，就經常扮演善意的白色騎士角色，挽救不少企業免於被敵意收購的危機。
至於毒藥丸策略則是賦予公司股東特定的優先權利，當購併發生時，公司股東可以優先行使權利，以防止收購者取得一定比率以上的股權。至於優先權利則包括很多種，例如像複數表決權及購回權，或是讓原股東行使很低價的現金增資，等於是無償配股給原股東，讓有意入主的一方股權被大量稀釋。
至於黃金降落傘則是被收購公司與經營階層間訂定契約，一旦公司被收購，其經營階層便可獲得巨額的退職補償金，讓公司經營層在購併攻防戰失敗後仍可自保，因此被稱為「黃金降落傘」護送經營層安然降落，而且因為這種措施可增加公司往後財務上的負擔，讓入主的一方即使取得經營權，但仍然只拿到一個空殼。
不過，這些在國外屬於防守方的權利，有很多是國內無法實施的。美國康乃爾大學法學碩士、目前為北京大學經濟法學博士候選人的蘇聰儒說，由於國內公司法有諸多限制，像屬於毒藥丸策略中的優先權利均很難實施，另外像黃金降落傘是在保護舊有經營階層，並非基於公司或股東的利益，顯然違反善良管理者的忠誠義務，也於法不合。
是否違反反托辣斯及操控市場原則？
目前擔任環訊管理顧問公司總經理的王治平表示，國外的收購案，不論買賣雙方都會委託專業團隊負責評估及執行，以取得公信力，最終是否能夠收購成功，還要靠法院做最後仲裁，判斷的標準則是收購案是否有違反反托辣斯法，或是有無消滅競爭者以達到操控市場的目的，若兩個原則都不違反，收購案才可能成功。
王治平出身於美國華爾街投資銀行界，早期在波士頓銀行擔任企業購併部門資深經理，後來加入美國奇異資產管理( GE Capital )擔任副總裁，負責及參與奇異在全球的投資工作。王治平總計做過五十餘個跨國的購併案件，其中美國西北航空與荷蘭航空的股權收購及策略聯盟案，就是他在奇異資產管理時所負責的案子。
不過， 儘管在國外攻防雙方都有不少法令可以引用， 但是華晶網際網路創投(CIVF )合夥人曾煥哲指出，在自由經濟體制下，政府管得愈少愈好， 如果制定太多反收購的辦法，反而可能變成只對公司大股東有利，卻很可能犧牲小股東的權益。如果說大股東忙於攻防，卻把私人的利益擺在小股東的利益前面，這反而阻止了企業的進步。如果台灣要不斷追求成長的話，是要適度忍受所謂敵意收購的發生，因為，說不定新股東的入主，會給公司帶來新的刺激與成長。
陳哲宏也表示，政府最該做的就是把內線交易管好，維持市場的公開、公平與透明，至於很多屬於企業層面的事，應該交由投資人自行判斷，否則投資人將永遠都是「抱著奶瓶的投資人」，這可能是投資人從中華開發收購大華證券這件事可以學到的最寶貴的一課吧！
不過，儘管公開收購辦法早在六年前就已實施，但被使用到的機會相當少，主因是國內企業收購案例較少，加上近兩、三年來國內大部分的收購案，都是屬於雙方「情投意合」式的合併，因此沒有人注意到公開收購到底需要遵守哪些規定，此次中華開發的案例，讓大家把注意力又回到公開收購法的本身。
以此次中華開發收購大華證券為例，其間就一直傳出涉及「內線交易」及未「保密」等情事，其中有關內線交易的部分，主要是中華開發在消息未曝光前，先行在市場收購大華證券股票二萬六千餘張，雖然開發總經理胡定吾以「開發並非大華證券持股一○％以上的大股東，委託券商買進不需事先申報」為由，堅持開發絕未觸及法令，不過，證期會則有不同解讀，認為開發是否涉及內線交易還需檢調單位認定，而且由於中華開發在消息未公布前就率先進場收購股票，對於不知情而賣出持股的投資人，可能造成不公平的投資損害，依據證交法的精神，善意投資人可向中華開發提出民事賠償。
違反內線交易及保密規定？
內線交易的行為是在證交法中規範，與公開收購本身並無關聯，但是此次在與公開收購辦法有關的法令，尤其是與程序及保密部分相關的規定，中華開發也涉及違法。
眾信協合國際法律事務所創辦人兼合夥律師林進富表示，根據近來報章雜誌所報導，中華開發可能違反公開收購法中的兩條法令，第一是公開收購法第五條「自公開收購日起至公開收購期間屆滿日，除了公開收購行為外，不得購買相同的有價證券」，但是中華開發在送件後還在集中市場買進大華證股票，有違法的可能。
第二個可能違法的則是第十條「公開收購決定之日起至提出申請前，因職務或其他事由知悉與該次公開收購相關的消息者，均應謹守祕密」，但是中華開發在董事會通過收購大華證券至送件申請的期間，卻沒有遵守祕密，反而還召開記者會對外說明，這也可能涉及違法。
不過，林進富也強調，這些質疑都有待檢調單位進一步辨明，目前還無法確定，有關內線交易與公開收購是兩件事，也必須分開處置。而且，這個案例的確也是國內公開收購辦法第一次被搬上檯面，值得未來有意進行公開收購的企業參考。
大華證如何防守將更精采
眾信協合成立於三年前，四位創辦人分別為林進富、蘇聰儒、莊國偉及金文悅，專長就是與公司購併及相關的法規研究，前年眾信協合因為曾經協助證期會及主管機關進行購併法令的諮詢及擬定，因此後來聯電五合一案就交由眾信協合承辦，一炮打響事務所的知名度，其後包括普立爾合併普麗光電、錸德合併信群及智碟、精業聯網合併哈網、法商歐尚購買大潤發、東元與聲寶合併等案例，都交由眾信協合承辦，另外像數位聯合、漢濤華生( HIQW )在那斯達克上市案也都是眾信協合承辦。
中華開發收購大華證券的案例，除了讓大家注意到買方須遵守的規範以外，處於「防禦」地位的被收購公司大股東，未來採取何種防衛措施，可能會更吸引投資人注意。事實上，在國外許多敵意購併的案件中，雙方人馬的攻防戰，往往是相當精采，高潮迭起，而且雙方會以各種優惠條件進行股權或委託書的收購，當然最後受惠的還是股東。
眾信協合合夥人蘇聰儒表示，國外反購併的案例很多，可以合法採用的措施也很多，除了大股東在市場上買回股份外，例如公司可以修改章程，針對重大決策規定超過三分之二以上的董事決定才可通過，如此可以提高入主一方的門檻障礙，另外， 還有像俗稱的白色騎士( white knight )、毒藥丸( poison pill )、黃金降落傘( golden parachutes )等多種辦法。
防守策略有白色騎士、毒藥丸、黃金降落傘
所謂的白色騎士，就是如果大華證券無法獨力抵抗中華開發入主的話，可以結合友善的第三者進來收購股權，或是結合其他股東共同抗拒中華開發，像美國知名的投資大師華倫巴菲特，就經常扮演善意的白色騎士角色，挽救不少企業免於被敵意收購的危機。
至於毒藥丸策略則是賦予公司股東特定的優先權利，當購併發生時，公司股東可以優先行使權利，以防止收購者取得一定比率以上的股權。至於優先權利則包括很多種，例如像複數表決權及購回權，或是讓原股東行使很低價的現金增資，等於是無償配股給原股東，讓有意入主的一方股權被大量稀釋。
至於黃金降落傘則是被收購公司與經營階層間訂定契約，一旦公司被收購，其經營階層便可獲得巨額的退職補償金，讓公司經營層在購併攻防戰失敗後仍可自保，因此被稱為「黃金降落傘」護送經營層安然降落，而且因為這種措施可增加公司往後財務上的負擔，讓入主的一方即使取得經營權，但仍然只拿到一個空殼。
不過，這些在國外屬於防守方的權利，有很多是國內無法實施的。美國康乃爾大學法學碩士、目前為北京大學經濟法學博士候選人的蘇聰儒說，由於國內公司法有諸多限制，像屬於毒藥丸策略中的優先權利均很難實施，另外像黃金降落傘是在保護舊有經營階層，並非基於公司或股東的利益，顯然違反善良管理者的忠誠義務，也於法不合。
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目前擔任環訊管理顧問公司總經理的王治平表示，國外的收購案，不論買賣雙方都會委託專業團隊負責評估及執行，以取得公信力，最終是否能夠收購成功，還要靠法院做最後仲裁，判斷的標準則是收購案是否有違反反托辣斯法，或是有無消滅競爭者以達到操控市場的目的，若兩個原則都不違反，收購案才可能成功。
王治平出身於美國華爾街投資銀行界，早期在波士頓銀行擔任企業購併部門資深經理，後來加入美國奇異資產管理( GE Capital )擔任副總裁，負責及參與奇異在全球的投資工作。王治平總計做過五十餘個跨國的購併案件，其中美國西北航空與荷蘭航空的股權收購及策略聯盟案，就是他在奇異資產管理時所負責的案子。
不過， 儘管在國外攻防雙方都有不少法令可以引用， 但是華晶網際網路創投(CIVF )合夥人曾煥哲指出，在自由經濟體制下，政府管得愈少愈好， 如果制定太多反收購的辦法，反而可能變成只對公司大股東有利，卻很可能犧牲小股東的權益。如果說大股東忙於攻防，卻把私人的利益擺在小股東的利益前面，這反而阻止了企業的進步。如果台灣要不斷追求成長的話，是要適度忍受所謂敵意收購的發生，因為，說不定新股東的入主，會給公司帶來新的刺激與成長。
陳哲宏也表示，政府最該做的就是把內線交易管好，維持市場的公開、公平與透明，至於很多屬於企業層面的事，應該交由投資人自行判斷，否則投資人將永遠都是「抱著奶瓶的投資人」，這可能是投資人從中華開發收購大華證券這件事可以學到的最寶貴的一課吧！
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