眾所矚目的中華電信釋股底價終於在八月四日公布，當天同時爆發中華電信副總經理李清江跳樓自殺事件，使一○四元底價疑雲重重。撇開這件有待釐清的驚人社會事件，各界最關切的還是：每股一○四元的中華電信貴不貴？可不可以買？
不管要參加競拍的法人機構，還是個人，認購的前提是，價格合不合理？價格的訂定向來是一門藝術，最後還是回歸市場做決定，不管是國內股市常用的本益比，還是證管會承銷價的訂價公式，訂出來的價格還是人人有意見。
用「每戶市值法」計算 一二○元以下都值得買
自從中華電信展開民營化、釋股開始，中華電信股價到底多少，一直是證券市場的焦點，因為中華電信資本額高達九百六十五億元，和台積電、聯電合併後的億元大資本額相差不多，再加上電信事業前景看俏、經營規模大，以及尚未重估的土地價值，使得獨家經營電信事業、亞洲排名第五大、全世界第十五大的中華電信股價充滿想像空間。
經過多次訂價，價格一修再修，中華電信的每股釋股價也從被低估的三十四元、四十元，再到立法院調整的六十元，到最近交通部公布的一○四元，中華電信員工在外面私下轉讓的價格也從六、七十元，調高到一百多元，交通部長葉菊蘭親自上網還發現到一一七元的交易價格。
為了揭開中華電信合理股價的謎底，本刊特別訪問一位堅持不透露身分的外資這位外資主管以外資常用的「每戶市值」計算方法，計算中華電信的合理價位，他肯定地說，一○四元很合理，一二○元以下都值得買進。我們來看一下，外資怎麼計算中華電信的股價。
中華電信業務分四個部分：一、固網（固定網路），市內或長途電話，二、行動電話，三、網路撥接業務（ ISP ），指 Hinet，四、數據傳輸。
目前亞洲地區已經上市的電信公司， 不是屬於固網，就是行動電話公司，ISP、數據傳輸業務部分暫時沒有可供參考的數值，也就是說，如果中華電信的固網加上行動電話部分值一百元，ISP、數據傳輸兩項業務就可以當成淨賺，因此， 我們來看看中華電信的固網、行動電話價值多少？
一百元是外資眼中的底價
外資一般在計算電信公司價值時，常用「每戶市值」的觀念，即以電信公司的使用戶數除公司市值，以行動電話公司為例，日本 NTT DoCoMo 七月底的每戶市值是七千一百美元， 南韓 SKT 是兩千美元，中國移動（ China Mobile ）四千三百美元、中國聯通兩千八百美元、 韓國第二大行動電話公司（ KT Free tel ）一千五百美元。（見附表一）
另外，固網部分，NTT 每戶市值是三千美元，南韓電信是一千一百美元，馬來西亞是兩千美元，菲律賓電信是一千三百美元。（見附表一）
中華電信的固網戶數有一千兩百萬戶，行動電話戶數有四百五十萬戶，行動電話部分，外資認為中華電信每戶至少兩千美元，固網部分每戶也值兩千美元。
以這個基礎來算，中華電信固網業務，以一千兩百萬戶乘上每戶兩千美元，再換算成新台幣的市值，再除以九百六十五億元股本，每股股價為七十七元，行動電話部分換算成每股股價為二十九元，兩者合計一○六元，比交通部計算出來的一○四元多兩元（詳細計算方式見表二）。
當然，如果每戶市值提高到三千美元，固網的每股價格是一一六元，行動電話每股價格是四十三元，合計約一六○元。
這位外資主管表示，以此模式計算，中華電信的合理股價在一○四元到一六○元之間，將來公開釋股的價格如果在一二○元以下，都是值得買進的價格。值得注意的是，此種計算方法並沒有把 ISP、數據傳輸業務估計在裡面，使得價格相對合理。
這就是吸引包括摩根士丹利添惠證券、高盛證券、所羅門美邦證券等重量級外資紛紛登台的最大理由，一百元的中華電信是外資眼裡的底部價位，當然，中華電信民營化後的效益提高，競爭力增強，以及將來和國際級電信公司合作，更是一個看好的理由。
用「 EV ／ EBITDA 」法計算 股價介於一○三元至一五五元
另外還有一種計算方式，也就是企業市值（ EV ）和營業現金流量（ EBITDA ）的比值，做為計價基礎，這個比值也是外資的重要參考指標之一，所羅門美邦證券的電信王牌分析師葛瑞傑（ Jack Grubman ）八月初來台灣時，曾經針對這個部分發表看法。
葛瑞傑認為，中華電信的合理價格應比照全球電信公司採用的 EV/EBITDA 值，大約在七到十五倍之間。
透過這個比值，我們可以計算一下中華電信的價位如何。所謂 EBITDA 是指企業的營業現金流量，也就是把中華電信當年的損益加上所得稅、利息、折舊等，中華電信八十八會計年度（八十七年七月到八十八年六月）的稅前純益約六百七十八億餘元，加上折舊、利息等，營業現金流量初估約一千多億元，營業現金流量乘上比值，再除以股本，就是股價。
如果 EV/EBITDA 值取十，股價就是一○三．六元， 如果取七，就是七十二．五元，如果是葛瑞傑認為的十五倍高標準，每股股價就是一五五元。
從每股市值的觀念、EV/EBITDA 比值來看，一○四元都在合理價位區間，也是目前各界認為不離譜的價位，對交通部來說，並沒有「賤賣國產」之虞，但是，對期待價差的投資人來說，一○四元到底會有多少「肉」可以吃？
一位外資主管表示，以行動電話業務來看，中華電信的股東報酬率一五．五一％，比台灣大哥大的二二．八二％、泛亞電信二七．一二％低，這也是中華電信目前被外界質疑的原因，經營績效和營運規模不成比率，主要原因是中華電信是國營企業，預算被立法院綁得死死的。
基金經理人都將中華電信列為基本持股
該主管表示，中華電信因為預算要審核，所以必須前一年就編列設備採購預算，但是，行動電話開放之後，市場競爭激烈的程度並非前一年度可以預見，所以，造成中華電信在行動電話業務方面被民營大哥大業者夾攻，無法立即更新設備，服務品質無法立刻提高，原因就在於公營事業的身分。
另外，民營業者透過立法委員的關係，對中華電信預算層層挾制，以利自己的生存空間，種種不公平的市場競爭，導致中華電信競爭力下滑。不過，證券業者認為，這些不利的因素將會隨民營化完成而消除，中華電信才能充分展現其競爭實力。
以固網來看，雖然民營業者即將加入戰局，但是，以中華電信幾十年來架設完成的電話線路，並非民營業者一夕之間能夠取代，一位外資表示，聰明的固網業者，現在應該要把已經收進來的股款，拿來買中華電信股票，想辦法取得一席董事席位，將來透過股權方式，和中華電信結盟，才會立於不敗之地。
一位投信基金經理人說， 目前各檔基金持有半導體股票幾乎滿檔，但是，IC 景氣循環波動極快，明年一旦有高點，各基金經理人一定爭相出脫股票，因為現在一百多元的台積電明年、後年恐怕只有幾十元。反觀電信業，內需極強，不管景氣好壞，大家都會打電話，獲利穩定度相對較高，因此，基金經理人一定會把第一支電信股——中華電信列為基本持股。
對於中華電信這支股市「大哥大」，投資人是既期待又怕受傷害，目前又正值股市低迷，成交量萎縮，中華電信龐大的「吸金」效應成為股市一個揮之不去的「利空」，不過，從外資、固網業者、投信、法人機構的角度來看，沒有人會自外於中華電信這場世紀釋股盛宴之外，那你呢？
