對比最近一年以來,比特幣上漲一.三七倍,而其相關類股如美國最大加密貨幣交易所CoinBase(漲九八%)、加密貨幣挖礦公司Bitdeer(漲一三六%) 及Hut 8(漲一一七%)等,皆上漲約一倍多,與比特幣漲幅相當。但是,微策略近一年來的漲幅卻高達近五倍,遠遠超過其他持有比特幣資產和相關同業的漲幅,而且它僅花一年的時間,就成為全美百大市值公司。
新興投機交易崛起,主導全球資本市場,是全球所有投資者、企業家目前必須直接面對的最嚴肅內容。
本文由工作夥伴江若寧(一九九○年~,台北大學經濟系)、黃奕穎(一九八七年~,中正大學會計所)、邱政緯(一九八八年~,台灣大學化工所)、陳宏富(一九九二年~,陽明交通大學土木所)共同撰述。我們藉著分析微策略在資本市場的榮景,探討當前股市由投機交易者主導市場的特殊現象,以供投資者審思。
一、「財務工程」和「投機交易者」主導,造就微策略榮景
微策略早在二○二○年開始買入比特幣,使其成為股票市場中可直接交易比特幣相關資產的公司,許多市場交易者也藉由這層關係,而買入它,藉以間接持有比特幣資產。然而,從今年開始,許多主要投信獲得美國證券交易委員會的許可,發行比特幣的ETF,這使得微策略不再是市場上唯一的比特幣資產投資標的,相反地,直接買入比特幣相關ETF,是更直接持有此資產的方式。
然而,微策略今年整年度的報酬,卻遠遠打敗比特幣ETF,最主要的原因即是它的財務工程(Financial Engineering)。
微策略發行許多可轉換公司債(Convertible Bonds),總計今年以來發行超過六十億美元的可轉債,其股本由二三年第三季的八.四億美元,大幅上升到今年第三季的六十億美元。它先藉由發行大量的可轉債買入比特幣,當公司價格隨著比特幣上漲,而超過可轉債的轉換價後,可轉債就會自動轉換成公司的股權,而導致公司的負債比下滑,因而公司又可以持續發行更多的可轉債、買入更多的比特幣。這項財務工程,促使微策略變成市場上唯一具備以高槓桿買入比特幣資產為特性的投資標的。
二、投機交易者主導的市場,讓可轉債成為股市活水
目前全球債券市場發行規模高達三兆美元,可轉換公司債的規模則為八千億美元,後者是許多中小企業公司籌資的主要管道,原因是可轉換公司債具備債券還本及轉換權利的選擇權(option)兩項特質。因為可轉換公司債有選擇權特性,成為吸引市場投機交易者的目標,而許多相關的衍生性商品也會追蹤可轉債而定價,使得多數可轉債在發行後的認購情況,非常熱絡。
上述情況使得籌資的公司能夠以極低的利率發行可轉債,並且在信用評等不用非常高的情況下,引來市場投機交易者、避險基金的參與。其中,微策略今年十一月發行三十億美元規模的無息可轉債,在其信用評等為投機等級(B-)的情況下,仍順利發行占其淨值八一%的債務。
相較於重視基本面、企業獲利和長期成長的傳統投資者,如今新興投機交易者更重視市場波動、股價動能、槓桿,以及衍生性商品、套利機會的運用。在此視角下,投機交易者主導的市場,更傾向於產生兩極化的評價。
由於微策略股價具有高波動性的特質,使其在資產負債表不佳的狀況下,依然可以在一年內發行占其股本規模一.五倍的可轉換公司債,並且順利銷售完畢,這即是利用如今投機交易者主導的市場,將公司股價的高波動性進行「資本化」。
由投機交易者主導的市場,將會更傾向高波動、高投機板塊,進而推升其評價,並壓低優質產業公司的相對評價。
以標普五○○指數成分股舉例,美國奇異(GE)分拆的電力事業GE Vernova,在第三季仍虧損○.九九億美元之下,今年靠著題材大漲一五一%;美國防身設備製造商Axon,今年第三季獲利僅成長六%,股價今年上漲一五三%;金融科技分析商Fair Isaac,今年第三季獲利成長三五%,股價上漲九四%。上述案例,皆是目前投機交易者主導市場的主要受益公司。
總結來說,市場在寬鬆的資金環境、持續性的多頭行情,以及新世代交易者湧入的情況下,讓基本面不再是推升股價的唯一因素,市場投機者更重視股票的波動性、槓桿性和題材性。雖然交易者的湧入,可能推升短中期的公司股價,但最終公司的價格仍須回歸到企業經營的基本面。投資人面對如今的市場環境,不應捨棄公司的經營基本面,並且要選擇符合自身性格的投資哲學,以適應眼前市場風格的變化。