8月1日，美國勞動部公布各項就業數據，7月「新增非農就業人數」僅有11.4萬人，遠遜於外界原估的17.5萬人，並創2020年12月以來新低，而4.3％的失業率，則是近3年新高。
就業數據令人意外地急劇惡化，瞬間掀起市場對「美國衰退」的高度憂慮，恐慌指數猛升14％，股市急殺，華爾街一夜之間從搖滾區變重災區；災情火速延燒全球，8月2日台股慘跌千點，即使經過周末沉澱，8月5日更狠殺1800點，無論以盤中或收盤、跌點或跌幅計算，都是史上最慘。這一天同樣寫下近40年來最慘跌幅的，還有日股。
「美國經濟比多數人想得更糟！」在金融市場豬羊變色後，華爾街媒體密集邀訪提早預警的伊爾．艾朗；訪談間，他總算說出7月31日聽完鮑爾談話後的第一時間真實想法：「不該等到九月，今天，聯準會就該降息！」
某種程度，他將這場劇烈修正的主要元凶歸咎於聯準會降息拖拍；而從伊爾．艾朗近期在集團內發表的諸多談話，則能窺見這位早一步發現黑天鵝的債券天王，如何評估美國經濟、全球金融市場的未來。
「過去一段時間，支撐美股的信心來源有三個。」他所指的，首先是人工智慧（AI）大浪，「這是真實趨勢，AI對未來生產力有顯著貢獻。」其餘則包括美國強韌的經濟數據，以及市場對聯準會決策的信心。而對於後二者來說，「唯一能夠嚴重破壞的方式，就是聯準會採取過度、過久的貨幣緊縮政策。」
伊爾．艾朗：衰退機率升至35％
在美國公布難堪的就業數據後，高盛證券發布報告，將「美國明年陷入衰退」的機率從15％調高到25％；但在此之前，根據安聯集團內部資料，伊爾．艾朗已將美國衰退的機率設定為更高的35％。即使鮑爾終於「明示」9月降息，「我現在仍然維持這個預估值。」他說。
其實在美國7月就業報告出爐後，金融市場對聯準會9月降息幅度的預測也有了驚天變化，從原本的「應該會降息一碼」，一夜之間變成「極可能降息兩碼」，降息兩碼的機率從前一天的22％瞬間飆到隔日的74％，「與通貨膨脹相比，現在更大的風險是美國經濟衰退……，金融市場已經看出這一點了！」伊爾．艾朗解讀。
此前鮑爾曾表示，一旦就業市場出現意外萎縮，聯準會將能立即採取因應措施，如今為了避免經濟衰退，鮑爾在這趟降息循環確實可能採取更激進的步伐。不過在伊爾．艾朗的眼中，這仍然會有不小障礙。
川普二．○恐牽制降息空間
這道障礙，是「川普二．○」。「聯準會恐無法如市場預期一般地大幅降息！」在安聯環球投資的一份近期報告中，分析美國總統候選人川普若當選的可能影響，其中一環，就是牽制聯準會的降息空間。
報告試算，若川普真的實現承諾，當選後將中國輸美商品關稅從25％提高到60％，將使美國核心個人消費支出（PCE）通膨率增加33個基點（0.33％），如果又對其他各國輸美商品徵收一○％關稅，核心通膨率更將上升70個基點。進口物價引發的通膨壓力，必然使聯準會無法放膽降息，也可能牽制亞洲各國的利率下修空間。
那麼，如果鮑爾趕在今年加速降息，例如九月就降息兩碼呢？「這又意味聯準會對市場公開承認，自己犯了政策錯誤。」伊爾．艾朗解釋，在沒有如新冠疫情或金融海嘯等重大事件發生的前提下，一趟降息循環的起點竟然從「降兩碼」開始，「這就是告訴市場，我們的起步時間太晚了。」一來，加深市場對經濟衰退的擔憂，再者，也讓市場對聯準會決策的信心再打折扣。
「就像2021年，當所有人都為美國通膨飆升擔心時，聯準會卻堅稱通膨只是『暫時性』，一路拖到2022年，不得不緊急採取暴力升息。」事實上，伊爾．艾朗此前也曾公開批評，認為聯準會應該檢討，「為什麼在最重要的『雙重使命』、也就是控制通膨與失業率方面，近年來屢屢出現明顯失誤？」
那麼，現階段最理想的「拆彈」方式是什麼？即將在8月22日舉行的全球央行年會，或許是重要關鍵。在這個亦被稱為「傑克森洞會議」的場合，歷任美國聯準會主席經常藉機暗示未來貨幣政策新方向。
而今年，伊爾．艾朗更希望在這會議中聽見鮑爾的「修正與宣示」，其中包括「重新訂定適當的通膨率目標」，以及「更加重視貨幣決策對實體經濟和就業市場所造成的損害，而不是一味擔心通膨再起的風險。」
東岸債王接班人 應對策略曝光
與伊爾．艾朗的意見相似，馬修．伊根（Matthew Eagan）也認為，這恐怕是一趟「空間有限」的降息循環。他是盧米斯賽勒斯債券基金經理人，這檔基金被華爾街稱為「打了類固醇的債券基金」，以此形容它長期以來高人一等的報酬率，過往該基金由「美國東岸債券天王」丹．法斯（Dan Fuss）操盤，高齡90的丹．法斯在三年前交棒，接班人就是馬修．伊根。
「地緣政治緊張、主要國家的人口結構問題等等，都將在經濟週期中不時加重通膨壓力……。我們正處在一個通膨維持在較高水準的世界。」他斷言：「通膨率長期低於2％的經濟格局已是過去式。」也因此，這位東岸債王接班人呼籲投資者應該要有心理準備，「這次降息循環的幅度會『相對較淺』，尤其是對比於量化寬鬆（時期）。」
在接受本刊專訪時，每天必須在債市拚搏的馬修．伊根更著重於接下來的應對策略。而應對，從拿捏利率動向開始。
他首先預估，聯準會利率最低應會壓在3.25％到3.5％左右，而金融市場普遍緊盯的十年期公債殖利率，「應該會以3.5％到4.25％為合理區間。」
這些數字對投資人來說有何意義？事實上，在市場對「美國衰退」隱憂極度恐慌情緒下，美國十年期公債價格迅速走強，殖利率一度殺到去年6月以來低點，目前在3.8％左右，已與馬修．伊根設定的合理區間底線相去不遠。
他強調：「即使美國真的出現硬著陸，但如果美國十年期公債殖利率低於3.5％，我也不認為具有投資價值。」在投資機會方面，他則認為美國投資等級債最具超額報酬空間，強調現階段應聚焦在BBB級債券。
但在這當中，風險仍然存在，除了美國經濟硬著陸引發信心危機，另一個隱隱浮現的，則是日本宣布升息後所造成的「套利交易熱錢收手」影響；過往利用「借出低利日圓、轉投高息貨幣」的熱錢，在日圓因升息轉強後，是否造成金融動盪？
在這部分，馬修．伊根坦言「很難評估這類交易所涉及的資金量有多少」，但他仍然提出自己的觀察指標：緊盯墨西哥、巴西的匯率走勢。這兩個中南美國家的利率都仍在雙位數，也一直是日圓套利交易的熱門對象。
整體來說，「相比於2008年金融海嘯後的多數時間，這個世界，確實變得更加不穩定了。」馬修．伊根以此總結。
確實，一場宣告降息將至的盛宴，搭上一份推升衰退隱憂的就業報告，正在鋪陳更複雜多變的經濟與金融市場新局，而各家資產管理業者也正擬定應變劇本。
劇本的第一章，仍是對降息幅度的預測。根據安聯、摩根、瀚亞、貝萊德、大華銀、兆豐、第一金、聯邦8家資產管理業者投資長或首席策略師的觀點，多數認為今年聯準會將降息3碼，而在美國公布非農就業人數大幅不如預期之後，摩根則將降息預期大幅調升至6碼。
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投資長預測 今年最多降息6碼
摩根資產管理環球市場策略師林雅慧說，「我們認為聯準會將為支撐就業與經濟成長，加速降息進程。預期9、11、12月各降息2碼，共降150個基點，基準利率於年底降到4％。」她進一步指出，在加速降息之後，美國衰退風險仍低。第一金投信投資長曾志峰表示，「未來通膨可能長期停在2.5％水準，將使聯準會無法大幅調降利率。」不過他也強調，「依近期經濟情勢觀察，聯準會有提早降息以因應經濟走緩空間，不排除在9月18日開會前，聯準會可能就以臨時會議形式宣布降息。」
實際上，目前聯準會已將中性利率目標拉高至2.8％，對照多數專家的預估降息幅度，最終利率都將落在3％左右，林雅慧表示，「當利率降至3％，已經很接近聯準會中性利率，很有可能2025年，就是本次寬鬆週期的尾巴，利率不易再往下降。」
安聯投信投資長張惟閔則從景氣角度觀察，依目前評估，今明兩年美國經濟成長率皆可維持2％以上，穩定的經濟環境可使聯準會「和緩、有序降息」。不過他也提醒，貿易戰與關稅戰可能引發的連鎖反應，為聯準會降息步伐帶來變數，而政治的不確定性也將牽動聯準會利率決策。
想定降息空間後的下個問題是，釋出資金將牽動全球資本市場，但各方專家認為，首要受惠者仍是美國。林雅慧表示，近期市場確實因「憂心經濟比想像差」造成回檔，但聯準會對今明兩年的經濟成長預期皆仍維持逾二％，因此對於股市巨震，「可說是近期股市漲多，市場更嚴格檢驗經濟數據、放大投資情緒的結果。」
對此，大華銀投信投資長楊斯淵則指出，現階段是「股市重整期」，「在股市重整期，美股不太容易有強勁表現！」他預期，本波震盪期間將延續至美國大選之後。
市場投資人期待，美國降息有助資金回流新興市場，亞洲股市也有望受惠，但從歷史數據來看，此期待不見得每次都能實現。
美國經濟數據不如預期，聯準會主席鮑爾面臨更大的降息壓力，市場緊盯其後續行動。（圖／達志）
過去「預防性降息」 亞股表現不俗
對比過去5次聯準會降息啟動後一年，MSCI亞洲（除日本）指數的報酬表現其實可說漲跌互見。好消息是，在與本次降息情境最像的1995年與2019年，也就是經濟溫和成長、不冷不熱的「預防性降息」情境來看，投資亞股都能獲得不錯成績。
亞洲貨幣方面，美國降息後，美元不排除由強轉弱，那麼，亞幣有機會反彈嗎？瀚亞投信投資長林如惠對此看法保守。她認為，亞洲國家與美國利差不會大幅、快速收斂，再者，「若川普當選且對中國加徵關稅，將拖累人民幣貶值；而人民幣對亞幣的影響，比美國降息還要大！」
那麼本次的經濟環境，究竟哪一亞洲市場更有吸金力？林雅慧就亞股各主要市場企業獲利分析，印度、台灣、韓國今年企業獲利成長預期，皆可優於亞太整體市場平均，2025年預期也可比整體亞洲更為突出；日本的企業獲利與每股盈餘年增率，也都比半年前成長更大，她因而看好日本、台灣、韓國、印度，是可在本波降息循環下優先受惠的市場。
林如惠則表示，亞洲投資第一首選為印度，即使過去外資普遍認為評價偏高，但未來經濟動能持續加溫、企業獲利上揚，本益比就有再平衡機會。值得注意的是，印度明年預估經濟成長率可達6.5％，「左看右看，全球只有印度可以維持這麼高的成長！」
此外，「不能完全忽略中國的投資機會！」林雅慧強調，中國超額儲蓄仍高，若政策對房市有撐、剛性需求出籠，將有機會逐步吸引中長期買盤進駐，激勵陸股展現反彈動能；同時，陸股當前評價偏低，在國際市場資金輪動時，也有機會看到短暫的反彈行情。
回到台灣投資人最關心的台股市場，曾志峰表示，「經歷短期內大幅度回檔後，台灣加權指數已明確跌破季線，且是帶量跌破。」依過往經驗，年線（目前約19000點）通常會有明顯支撐，惟陸續傳出產業雜音，如輝達GB200延後出貨，AI終端運用需求不振等，「整理期間恐怕會拉長，年底重回高點的機率已明顯降低。」
兆豐投信投資長林忠義則認為，降息為台股帶來的漲幅恐也有限，主要是台股早已充分反映降息預期。曾志峰進一步分析，「從歷史數據來看，過去30年聯準會啟動降息循環後，台股次月的漲跌幅平均落在1％至5％，漲幅不大。」
「不管怎麼說，資產配置的布局應該改一改了！」貝萊德董事總經理陳正芳依據自己對業務端的觀察指出，當前無論台灣或是全球，都有共同問題，便是現金水位太高。如今降息即將到來，也是時候一改高利率環境的資產配置思惟。
綜整八位投資主管的資產配置建議，包含張惟閔、楊斯淵、林如惠、曾志峰，都不約而同建議以「股六債四」作為資產配置參考。
台股8月5日重挫1800點，改寫史上最大跌點，引發投資人恐慌，但法人多認同台灣「基本面穩健」，後市仍可納入資產配置。（攝影／吳東岳）
股6債4保平安 報酬近2成
以過去35年，股6債4投資組合的年度表現為例，1995年與2019年的兩次預防性降息期間，股6債4組合之報酬率皆達19％。
張惟閔便推薦股債配置比例為6：4，並建議股票產業均衡布局，不應全押科技類股；債券建議以收息為目標，挑選高品質、債息優之標的，偏好投資等級債與新興市場債，並建議拉長存續期。
楊斯淵則建議，投資人對股票的態度，應從「大幅加碼」轉為「小幅加碼」，也就是比升息階段減持股票。過去「股8債2」的積極投資人，建議改為「股6債4」；保守型投資人，則可從「股6債4」轉為「股4債6」。
在債券商品中，楊斯淵推薦長天期債券，在利率下行過程中，可獲取相對豐厚的資本利得。但長債波動度高，萬一出現風吹草動，如美國對中關稅提高、通膨復燃等負面事件發生，易使震盪加劇，為防禦不確定性衝擊，他認為可為債券部位「買保險」，也就是在長債中找「高票息」的策略，以票息提供下檔保護。
林如惠則認為，股票部位占比雖減少，但仍可透過不同地區與產業配置擴大報酬，例如，將美股持有部位維持六成，並可開始伺機布局亞洲市場，尤其亞洲科技股，「成長動能可比美國科技股還要高。」
此外，「滿手高股息ETF的投資人，可以分批挪移至債券ETF。」林忠義建議以「股5債5」等權重進行配置；進一步看，對於過去為求收息布局短債的投資人，則建議可慢慢轉換到長債，一方面可收穫較好的息收報酬，另一方面，隨著降息趨勢確立，也可同時獲得資本利得。
股5債5，這是一種穩中求勝的配置邏輯，像是要在防禦姿態中抓住獲利空間。8月6日台股震盪放量收紅，日股狂漲10％，恐慌與機會確實並存。其實就連悲觀的伊爾．艾朗，在設定35％的衰退機率外，也仍為「軟著陸」保留了50％的機率，另外15％更是「不著陸」；「動盪是可以避免的，只要聯準會改變它的做事方式。」他說。
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