8月1日,美國勞動部公布各項就業數據,7月「新增非農就業人數」僅有11.4萬人,遠遜於外界原估的17.5萬人,並創2020年12月以來新低,而4.3%的失業率,則是近3年新高。
就業數據令人意外地急劇惡化,瞬間掀起市場對「美國衰退」的高度憂慮,恐慌指數猛升14%,股市急殺,華爾街一夜之間從搖滾區變重災區;災情火速延燒全球,8月2日台股慘跌千點,即使經過周末沉澱,8月5日更狠殺1800點,無論以盤中或收盤、跌點或跌幅計算,都是史上最慘。這一天同樣寫下近40年來最慘跌幅的,還有日股。
「美國經濟比多數人想得更糟!」在金融市場豬羊變色後,華爾街媒體密集邀訪提早預警的伊爾.艾朗;訪談間,他總算說出7月31日聽完鮑爾談話後的第一時間真實想法:「不該等到九月,今天,聯準會就該降息!」
某種程度,他將這場劇烈修正的主要元凶歸咎於聯準會降息拖拍;而從伊爾.艾朗近期在集團內發表的諸多談話,則能窺見這位早一步發現黑天鵝的債券天王,如何評估美國經濟、全球金融市場的未來。
「過去一段時間,支撐美股的信心來源有三個。」他所指的,首先是人工智慧(AI)大浪,「這是真實趨勢,AI對未來生產力有顯著貢獻。」其餘則包括美國強韌的經濟數據,以及市場對聯準會決策的信心。而對於後二者來說,「唯一能夠嚴重破壞的方式,就是聯準會採取過度、過久的貨幣緊縮政策。」


伊爾.艾朗:衰退機率升至35%
在美國公布難堪的就業數據後,高盛證券發布報告,將「美國明年陷入衰退」的機率從15%調高到25%;但在此之前,根據安聯集團內部資料,伊爾.艾朗已將美國衰退的機率設定為更高的35%。即使鮑爾終於「明示」9月降息,「我現在仍然維持這個預估值。」他說。
其實在美國7月就業報告出爐後,金融市場對聯準會9月降息幅度的預測也有了驚天變化,從原本的「應該會降息一碼」,一夜之間變成「極可能降息兩碼」,降息兩碼的機率從前一天的22%瞬間飆到隔日的74%,「與通貨膨脹相比,現在更大的風險是美國經濟衰退……,金融市場已經看出這一點了!」伊爾.艾朗解讀。
此前鮑爾曾表示,一旦就業市場出現意外萎縮,聯準會將能立即採取因應措施,如今為了避免經濟衰退,鮑爾在這趟降息循環確實可能採取更激進的步伐。不過在伊爾.艾朗的眼中,這仍然會有不小障礙。
川普二.○恐牽制降息空間
這道障礙,是「川普二.○」。「聯準會恐無法如市場預期一般地大幅降息!」在安聯環球投資的一份近期報告中,分析美國總統候選人川普若當選的可能影響,其中一環,就是牽制聯準會的降息空間。
報告試算,若川普真的實現承諾,當選後將中國輸美商品關稅從25%提高到60%,將使美國核心個人消費支出(PCE)通膨率增加33個基點(0.33%),如果又對其他各國輸美商品徵收一○%關稅,核心通膨率更將上升70個基點。進口物價引發的通膨壓力,必然使聯準會無法放膽降息,也可能牽制亞洲各國的利率下修空間。
那麼,如果鮑爾趕在今年加速降息,例如九月就降息兩碼呢?「這又意味聯準會對市場公開承認,自己犯了政策錯誤。」伊爾.艾朗解釋,在沒有如新冠疫情或金融海嘯等重大事件發生的前提下,一趟降息循環的起點竟然從「降兩碼」開始,「這就是告訴市場,我們的起步時間太晚了。」一來,加深市場對經濟衰退的擔憂,再者,也讓市場對聯準會決策的信心再打折扣。
「就像2021年,當所有人都為美國通膨飆升擔心時,聯準會卻堅稱通膨只是『暫時性』,一路拖到2022年,不得不緊急採取暴力升息。」事實上,伊爾.艾朗此前也曾公開批評,認為聯準會應該檢討,「為什麼在最重要的『雙重使命』、也就是控制通膨與失業率方面,近年來屢屢出現明顯失誤?」
那麼,現階段最理想的「拆彈」方式是什麼?即將在8月22日舉行的全球央行年會,或許是重要關鍵。在這個亦被稱為「傑克森洞會議」的場合,歷任美國聯準會主席經常藉機暗示未來貨幣政策新方向。
而今年,伊爾.艾朗更希望在這會議中聽見鮑爾的「修正與宣示」,其中包括「重新訂定適當的通膨率目標」,以及「更加重視貨幣決策對實體經濟和就業市場所造成的損害,而不是一味擔心通膨再起的風險。」
東岸債王接班人 應對策略曝光
與伊爾.艾朗的意見相似,馬修.伊根(Matthew Eagan)也認為,這恐怕是一趟「空間有限」的降息循環。他是盧米斯賽勒斯債券基金經理人,這檔基金被華爾街稱為「打了類固醇的債券基金」,以此形容它長期以來高人一等的報酬率,過往該基金由「美國東岸債券天王」丹.法斯(Dan Fuss)操盤,高齡90的丹.法斯在三年前交棒,接班人就是馬修.伊根。
「地緣政治緊張、主要國家的人口結構問題等等,都將在經濟週期中不時加重通膨壓力……。我們正處在一個通膨維持在較高水準的世界。」他斷言:「通膨率長期低於2%的經濟格局已是過去式。」也因此,這位東岸債王接班人呼籲投資者應該要有心理準備,「這次降息循環的幅度會『相對較淺』,尤其是對比於量化寬鬆(時期)。」
在接受本刊專訪時,每天必須在債市拚搏的馬修.伊根更著重於接下來的應對策略。而應對,從拿捏利率動向開始。
他首先預估,聯準會利率最低應會壓在3.25%到3.5%左右,而金融市場普遍緊盯的十年期公債殖利率,「應該會以3.5%到4.25%為合理區間。」
這些數字對投資人來說有何意義?事實上,在市場對「美國衰退」隱憂極度恐慌情緒下,美國十年期公債價格迅速走強,殖利率一度殺到去年6月以來低點,目前在3.8%左右,已與馬修.伊根設定的合理區間底線相去不遠。
他強調:「即使美國真的出現硬著陸,但如果美國十年期公債殖利率低於3.5%,我也不認為具有投資價值。」在投資機會方面,他則認為美國投資等級債最具超額報酬空間,強調現階段應聚焦在BBB級債券。
但在這當中,風險仍然存在,除了美國經濟硬著陸引發信心危機,另一個隱隱浮現的,則是日本宣布升息後所造成的「套利交易熱錢收手」影響;過往利用「借出低利日圓、轉投高息貨幣」的熱錢,在日圓因升息轉強後,是否造成金融動盪?
在這部分,馬修.伊根坦言「很難評估這類交易所涉及的資金量有多少」,但他仍然提出自己的觀察指標:緊盯墨西哥、巴西的匯率走勢。這兩個中南美國家的利率都仍在雙位數,也一直是日圓套利交易的熱門對象。
整體來說,「相比於2008年金融海嘯後的多數時間,這個世界,確實變得更加不穩定了。」馬修.伊根以此總結。
確實,一場宣告降息將至的盛宴,搭上一份推升衰退隱憂的就業報告,正在鋪陳更複雜多變的經濟與金融市場新局,而各家資產管理業者也正擬定應變劇本。
劇本的第一章,仍是對降息幅度的預測。根據安聯、摩根、瀚亞、貝萊德、大華銀、兆豐、第一金、聯邦8家資產管理業者投資長或首席策略師的觀點,多數認為今年聯準會將降息3碼,而在美國公布非農就業人數大幅不如預期之後,摩根則將降息預期大幅調升至6碼。


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投資長預測 今年最多降息6碼
摩根資產管理環球市場策略師林雅慧說,「我們認為聯準會將為支撐就業與經濟成長,加速降息進程。預期9、11、12月各降息2碼,共降150個基點,基準利率於年底降到4%。」她進一步指出,在加速降息之後,美國衰退風險仍低。第一金投信投資長曾志峰表示,「未來通膨可能長期停在2.5%水準,將使聯準會無法大幅調降利率。」不過他也強調,「依近期經濟情勢觀察,聯準會有提早降息以因應經濟走緩空間,不排除在9月18日開會前,聯準會可能就以臨時會議形式宣布降息。」
實際上,目前聯準會已將中性利率目標拉高至2.8%,對照多數專家的預估降息幅度,最終利率都將落在3%左右,林雅慧表示,「當利率降至3%,已經很接近聯準會中性利率,很有可能2025年,就是本次寬鬆週期的尾巴,利率不易再往下降。」
安聯投信投資長張惟閔則從景氣角度觀察,依目前評估,今明兩年美國經濟成長率皆可維持2%以上,穩定的經濟環境可使聯準會「和緩、有序降息」。不過他也提醒,貿易戰與關稅戰可能引發的連鎖反應,為聯準會降息步伐帶來變數,而政治的不確定性也將牽動聯準會利率決策。
想定降息空間後的下個問題是,釋出資金將牽動全球資本市場,但各方專家認為,首要受惠者仍是美國。林雅慧表示,近期市場確實因「憂心經濟比想像差」造成回檔,但聯準會對今明兩年的經濟成長預期皆仍維持逾二%,因此對於股市巨震,「可說是近期股市漲多,市場更嚴格檢驗經濟數據、放大投資情緒的結果。」
對此,大華銀投信投資長楊斯淵則指出,現階段是「股市重整期」,「在股市重整期,美股不太容易有強勁表現!」他預期,本波震盪期間將延續至美國大選之後。
市場投資人期待,美國降息有助資金回流新興市場,亞洲股市也有望受惠,但從歷史數據來看,此期待不見得每次都能實現。

美國經濟數據不如預期,聯準會主席鮑爾面臨更大的降息壓力,市場緊盯其後續行動。(圖/達志)
過去「預防性降息」 亞股表現不俗
對比過去5次聯準會降息啟動後一年,MSCI亞洲(除日本)指數的報酬表現其實可說漲跌互見。好消息是,在與本次降息情境最像的1995年與2019年,也就是經濟溫和成長、不冷不熱的「預防性降息」情境來看,投資亞股都能獲得不錯成績。
亞洲貨幣方面,美國降息後,美元不排除由強轉弱,那麼,亞幣有機會反彈嗎?瀚亞投信投資長林如惠對此看法保守。她認為,亞洲國家與美國利差不會大幅、快速收斂,再者,「若川普當選且對中國加徵關稅,將拖累人民幣貶值;而人民幣對亞幣的影響,比美國降息還要大!」
那麼本次的經濟環境,究竟哪一亞洲市場更有吸金力?林雅慧就亞股各主要市場企業獲利分析,印度、台灣、韓國今年企業獲利成長預期,皆可優於亞太整體市場平均,2025年預期也可比整體亞洲更為突出;日本的企業獲利與每股盈餘年增率,也都比半年前成長更大,她因而看好日本、台灣、韓國、印度,是可在本波降息循環下優先受惠的市場。
林如惠則表示,亞洲投資第一首選為印度,即使過去外資普遍認為評價偏高,但未來經濟動能持續加溫、企業獲利上揚,本益比就有再平衡機會。值得注意的是,印度明年預估經濟成長率可達6.5%,「左看右看,全球只有印度可以維持這麼高的成長!」
此外,「不能完全忽略中國的投資機會!」林雅慧強調,中國超額儲蓄仍高,若政策對房市有撐、剛性需求出籠,將有機會逐步吸引中長期買盤進駐,激勵陸股展現反彈動能;同時,陸股當前評價偏低,在國際市場資金輪動時,也有機會看到短暫的反彈行情。
回到台灣投資人最關心的台股市場,曾志峰表示,「經歷短期內大幅度回檔後,台灣加權指數已明確跌破季線,且是帶量跌破。」依過往經驗,年線(目前約19000點)通常會有明顯支撐,惟陸續傳出產業雜音,如輝達GB200延後出貨,AI終端運用需求不振等,「整理期間恐怕會拉長,年底重回高點的機率已明顯降低。」
兆豐投信投資長林忠義則認為,降息為台股帶來的漲幅恐也有限,主要是台股早已充分反映降息預期。曾志峰進一步分析,「從歷史數據來看,過去30年聯準會啟動降息循環後,台股次月的漲跌幅平均落在1%至5%,漲幅不大。」
「不管怎麼說,資產配置的布局應該改一改了!」貝萊德董事總經理陳正芳依據自己對業務端的觀察指出,當前無論台灣或是全球,都有共同問題,便是現金水位太高。如今降息即將到來,也是時候一改高利率環境的資產配置思惟。
綜整八位投資主管的資產配置建議,包含張惟閔、楊斯淵、林如惠、曾志峰,都不約而同建議以「股六債四」作為資產配置參考。

台股8月5日重挫1800點,改寫史上最大跌點,引發投資人恐慌,但法人多認同台灣「基本面穩健」,後市仍可納入資產配置。(攝影/吳東岳)
股6債4保平安 報酬近2成
以過去35年,股6債4投資組合的年度表現為例,1995年與2019年的兩次預防性降息期間,股6債4組合之報酬率皆達19%。
張惟閔便推薦股債配置比例為6:4,並建議股票產業均衡布局,不應全押科技類股;債券建議以收息為目標,挑選高品質、債息優之標的,偏好投資等級債與新興市場債,並建議拉長存續期。
楊斯淵則建議,投資人對股票的態度,應從「大幅加碼」轉為「小幅加碼」,也就是比升息階段減持股票。過去「股8債2」的積極投資人,建議改為「股6債4」;保守型投資人,則可從「股6債4」轉為「股4債6」。
在債券商品中,楊斯淵推薦長天期債券,在利率下行過程中,可獲取相對豐厚的資本利得。但長債波動度高,萬一出現風吹草動,如美國對中關稅提高、通膨復燃等負面事件發生,易使震盪加劇,為防禦不確定性衝擊,他認為可為債券部位「買保險」,也就是在長債中找「高票息」的策略,以票息提供下檔保護。
林如惠則認為,股票部位占比雖減少,但仍可透過不同地區與產業配置擴大報酬,例如,將美股持有部位維持六成,並可開始伺機布局亞洲市場,尤其亞洲科技股,「成長動能可比美國科技股還要高。」
此外,「滿手高股息ETF的投資人,可以分批挪移至債券ETF。」林忠義建議以「股5債5」等權重進行配置;進一步看,對於過去為求收息布局短債的投資人,則建議可慢慢轉換到長債,一方面可收穫較好的息收報酬,另一方面,隨著降息趨勢確立,也可同時獲得資本利得。
股5債5,這是一種穩中求勝的配置邏輯,像是要在防禦姿態中抓住獲利空間。8月6日台股震盪放量收紅,日股狂漲10%,恐慌與機會確實並存。其實就連悲觀的伊爾.艾朗,在設定35%的衰退機率外,也仍為「軟著陸」保留了50%的機率,另外15%更是「不著陸」;「動盪是可以避免的,只要聯準會改變它的做事方式。」他說。