VIX指數是什麼？為何雷曼兄弟破產後VIX恐慌指標來到最高？利息與市場流動性價格之間的關聯

▍波動性的價格

如果說流動性代表能在不影響價格下交易證券，那麼，波動性衡量的就是不同的交易之間的價格變化。流動性和波動性呈負相關：流動性豐沛時，波動性會下降，但當流動性枯竭時，波動性就會上揚。金融理論將波動性視為風險指標，市場裡面的人則說這是不確定性的價格。波動性也稱為「市場流動性價格」（price of market liquidity）。最多人用的波動性指標是 VIX 指數（ VIX index），用標普500指數成分股公司的選擇權價格，來衡量美國股市的隱含波動性。

雷曼兄弟破產之後，這個「恐慌指標」（fear gauge）來到歷史高點（只稍低於90，約是平均值的六倍）。危機之後的幾年，市場波動性大降，VIX 指數維持在低點的時間比過去長很多。聯準會推了三輪量化寬鬆，每一次都讓之後的市場波動性更低。這並不是剛好。聯邦公開市場委員會前任理事凱文．瓦許（Kevin  Warsh）觀察到，量化寬鬆「有用，是因為我們消除了金融市場的波動性」。創造VIX 指標的以色列金融教授丹恩．加萊（Dan Galai）指出，超低利率與超低市場波動性之間有關係：「市場有大量的流動性，就會壓制波動性。」2017年9月時VIX 指數來到新低點，加萊若有所思地說，「會發生這種情況是因為利率這麼低。波動性長期維持在低點是相對新鮮的事，但這很可能都是環環相扣，背後的理由都相同。」

波動性一下滑，交易員就回頭操作逢低買入股票的有利可圖策略，他們相信聯準會將替他們撐腰。波動性本身成為一種炙手可熱的新資產類別。交易員會賣出VIX 期貨、也就是「放空波動性」， 只要市場仍舊穩定，這麼做就可以讓他們賺錢。賣空波動性的人實際上就是在替其他從事息差交易的人買保險，讓他們免於損失。這種息差交易的息差交易，獲利最高。一檔由瑞士信貸（Credit Suisse）發起的放空波動性期貨基金，代號就是XIV（VIX 反過來），在2010 年底到2018年初價值漲了十一倍。

2017年國際貨幣基金預估，約有5,000億美元的資金以波動性目標為管理策略，並警告壓低波動性的做法會鼓勵投資人放大槓桿 操作。包括瑞．達利歐的橋水基金（Bridgewater Associates） 在內的避險基金匯聚了幾千億美元，執行所謂的「風險平價」（risk parity）策略，根據歷史波動性將資金配置在債券、股票以及其他 資產類別，槓桿操作波動性較低的資產。壽險公司賣出大量的保本變額年金（principal-protected  variable  annuity），承諾提供和股票連動的報酬，同時又保護保單持有人在股市崩潰時不致受傷（保險公司則在股市漲時買股票、跌時賣出，以便為市場部位避險）。  這些複雜的投資策略，和資產組合保險（portfolio  insurance）有很多雷同之處，後者預設好的出售策略觸動了1987年10月的美股大崩盤。

2018年2月5日，VIX指數稍微漲了一點，迫使放空波動性的人必須回補部位。很多人爭相買進波動性保障，進一步帶高VIX，引發了要命的損失與清算循環。當天，VIX 指數倍增，漲幅是有史以來最高。瑞士信貸的指數投資證券（Exchange-Traded  Note）價值跌了97％，引發「清算事件」，投資人原本賺到的好得不像話的利潤，全部都吐了出來。美股出現多年來的最大跌幅，市值蒸發約1兆美元，而⋯⋯外面一般人生活的世界裡，根本一切如常，什麼事都沒有。「波動性末日」（volmageddon）變成了「母體故障事件」（glitch in the Matrix）。當天蒸發的財富都是虛擬財富，和真實世界並無對應。

▍醉眼矇矓

面對尋求收益與債券市場泡沫、信貸增長、存續期、流動性和波動性風險，央行官員採取一種合理推諉的態度。他們的理論模型說，貨幣政策不該改變投資人的風險認知。實務上，這是很站不住腳的立場，因為聯準會可以用其權力施展渾身解數，讓投資人承擔更高風險，柏南克主席就開玩笑說，量化寬鬆的用處是在實務上而非理論上，藉此避開左右為難的困境。

央行官員否認他們要對長期利率大跌負責。有一種長期停滯的論述很受貨幣政策決策者的歡迎，就是主張長期利率下跌，是因為人們對於「無風險」債券的需求大於供給。2008年之後的金融世界，顯然因為人們太過小心而受傷。但匆匆瞥一下華爾街就會發現，事實是投資人對風險的容忍度太高了。由於預設投資級別債券會短缺，美國公債在危機後十年期間數量可是倍增；如果說政府公債供不應求，大部分的理由也是因為聯準會（以及他國央行）買太多。

2014年，桑默斯指出，後危機期間的利率，和完全就業條件下的水準一致，但和達成金融穩定的水準不一致。老經驗的市場觀察家直指，瘋狂追求收益與金融風險定價錯誤背後的理由就是超低利率。品浩太平洋的比爾．葛洛斯寫道：「從未見過投資人要用這麼高的價格賺這麼低的報酬。」「聯準會的零利率與貨幣擴張政策，」詹姆斯．格蘭特評論道，「設計上就迫使投資人在風險－報酬組合更往外推；如果短期實質利率為正值，他們是不會這麼做的。」格蘭特說短期利率就像是「醉眼」，讓投資人盲目看不見金融風險。 阿提米斯資本公司（Artemis Capital）的克里斯多福．柯爾（Christopher Cole）認為，貨幣政策決策者把投資報酬從未來拉到現在，在此同時把金融風險從現在推向未來。

公平地說，某些央行官員也對於貨幣政策會如何影響投資人的行為表達了關切。在2013年2月一場重要演說上，曾經擔任過一次聯準會理事的哈佛經濟學家傑若米．史泰因（Jeremy  Stein）就指出，貨幣環境變動會改變冒險行為。史泰因觀察到，收購世界裡四處都是低門檻貸款、實物給付債券和高漲的槓桿。「像我們目前面對的長期低利率，」史泰因說，「提供了誘因，讓經紀人有動機延長存續期或承擔更高的信用風險，或是採用額外的金融槓桿，以努力『尋求收益』。」他補充道，低利率刺激出新金融產品的發展，以便滿足人們追逐投資收益的需求。史泰因說，法規都很好，只有貨幣政策「一直出現破口」。史泰因之後指出，聯準會在策略上以小幅漸進或者說是以類似「嬰兒學步」的方式升息，避免驚動市場，這會造成反作用。央行可被預測，鼓勵了金融界操作更高的槓桿。聯準會愈是擔心華爾街，行動就愈有顧慮，利率也會掉得低。

2016 年，達拉斯聯邦準備銀行警示不受規範的影子銀行將捲土重來，波士頓聯邦準備銀行的總裁則指稱美國商用不動產市場正在「被帶高，部分原因是人們在聯準會以及海外央行造成的低殖利率世界裡急欲尋求報酬，而無關乎供需的基本面」。雷曼兄弟倒閉即將屆滿十年時，國際貨幣基金對槓桿貸款、惡化的信貸標準以及複雜債務證券化的報酬「發出警示」，但沒有任何實質作為來輔助這些警示。央行官員的傳統想法仍認為利率政策應瞄準通膨目標，而保護金融體系的任務應留給法規監理單位。

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