高盛下調多家銀行評級，地方政府紛紛財政告急，中國債務問題究竟有多嚴重？

「美國是讓全世界的子孫幫他們背債，中國的國債、地方政府債是誰在背呢？都是中國老百姓在扛吧！」

於是大家長嘆一口氣，中國老百姓真是全世界的韭菜啊！

本專欄在過去多期提到債務問題，現下，投資最需要關注的是各國債務結構。微觀上看公司，也是同理。所有的危機都是源於債權。

7月5日，高盛的報告劍指中國的銀行業問題，源自對於債務尤其是地方債務難以化解，債務問題難以化解根本原因是經濟衰退，無法支持過去擴張期的債務利息，也沒法用高成長時期的「借新還舊」來消弭債務。

中國的投資圈認為，這只是地方政府債的問題，中國國債還是健康的，我則不樂觀，因為地方政府債持續惡化，還是會蔓延感染到中央財務，尤其是中國的政權結構，中央和地方同一政黨執政，而且是強勢中央集權導向，地方債務問題和中央政權政策並不能夠切割。

高盛下調多家銀行目標價　連資優生也在名單內

另一方面，中央財務也已經出現成長停滯，甚至向下滑落。更糟的是，同一時期，還在搞民粹、外交對抗，與百年前的日本、德國走一樣的路，將更多的資源投向國防、外交撒幣，對於刺激內需、出口各項提振經濟成長的籌碼都被挪用。

而為了要與美國競爭國際金融規則主導權，用人民幣去換取話語權的路徑，還未收其利，先得承受人民幣貶值壓力。中國市場面臨多方承壓，要解決困境、紓解壓力的方法，有解方，市場化帶動產業轉型、開放市場提升競爭力等，只是解藥與共黨政權目標不一致，因此，中國資本市場在經濟下行周期中，缺乏長期性投資支持。

高盛最近的報告下調了中國多家銀行的目標價，這包含了長期資優生招商銀行、宇宙行工商銀行，很快的，招商銀行出了長篇報告駁斥高盛對自家資產、盈餘狀況的悲觀預測，但沒能回答根本性問題。

貴州、雲南、武漢等多地的地方當局公開表示已經沒有能力處理因過快發展而帶來的巨額債務問題，請求中央出面幫助。地方政府通過地方融資平台欠下的債務已經高達65兆元人民幣（以下幣別同）。

僅看顯性債務的話，當前中國的債務水平良好，但加上未公開的那部分隱性債務，中國的債務壓力或已接近美國，地方擴債空間愈發局促。財政部的數據顯示2022年底顯性的地方政府債務餘額約35.1兆元，年增長15.08%，與2014年末相比，增長127%，增幅很大。

４原因造成地方政府債務「入不敷出」

地方政府債務一直都在，為什麼現在被認為問題很大？答案就是「入不敷出」了。一是經濟放緩，財稅收入減少，同時間政府還推出一系列減稅降費措施，地方財政進項就更少了；二是隨著地產市場拉垮，一向是地方政府收入主力的賣地收入也沒了。

三是從2008年開始快速擴張的地方債集中在近兩年到期，短期還本付息壓力大，經濟好的時候還可以「借新還舊」「以債還債」，現在找不到新錢，就算提高利息借錢，出資人都害怕，形成惡性循環；四是，地方政府都有大大小小的國營事業體，本來就只會打順風球，大勢不好，這些國營單位更加拖累財政。

越來越多聲音寄望中央政府結構性緩解地方債務問題，這就是前面說的，地方債務破洞終究要感染到中央，然而地方政府的問題，放在中央政府也是一樣的，和美國一樣，常規舉債比例已經不夠，所以想要動腦筋發行特別國債突破舉債限制，中國政府可以不甩國會，如果專業財經官員擋不住掌權者野心，那就破防了。

當然，變賣有價值的國有企業，來錢很快，又能改良體質，但那就是面臨共黨政權保衛戰了，就不想這麼多了。

人民幣走弱影響資本市場信心　後市宜保守

2022年末，中國政府債務餘額為60.9兆元，過去五年中國總體赤字率控制在3%以內，2022年中國政府負債率為50.4%，低於國際通行的60%警戒線，風險看起來可控。但如果加上影子銀行隱性債務，比例就會來到130%左右，這和美國接近。不同的是，中國欠外債比例少，龐大的債務泡沫，壓垮的還是自己的經濟。

另外一頭，目前北京政權還要跟美國競爭，俄烏戰爭後大推人民幣結算原物料貿易，結果外放的人民幣在離岸市場砸盤。

我遇到很多投資總監認為，人民幣價格可控，因為人行終究會干預的，這點我存疑，因為人行手上的籌碼越來越少，央媽也有沒招的一天。前面講到內部債務難以化解，使得貨幣政策、財政政策效用降低，內需、進出口都近乎熄火，這都使得央行操作增加難度。

高盛的報告提到了「不可能三角（Impossible Trinity）」理論，這理論最常引用的是分析匯率政策，一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立性和匯率穩定性，最多只能守住其中兩項。多年前中國央行行長挑戰過這個理論，認為對中國無效，我認為這跟台灣現在的執政黨一樣，我大台灣政府認為用愛可以挑戰物理發電定律，同樣大無畏。

今年人民幣匯價快速貶值，迄今為止中國央行並未明顯干預外匯市場，可能是心理底價還沒到，我認為另一個可能是工具有限，不能太早出牌。人民幣走弱也影響了資本市場信心，A股H股雙雙疲軟。

進入下半年，宏觀經濟仍未有起色，A股還是會持續主題快速輪動格局，沒有新增資金，存量資金在越來越冷門的股票裡輪轉。結論是，目前缺乏進場的訊號，投資者保守為宜。