灑再多錢都救不了經濟，中國會像日本那樣進入長期衰退？黑傑克：底部還沒出現，因為「這一點」很難

一位官員聊了自己的心得，一臉認真地語重心長地期許、指導：「我看美國有的投資顧問公司，專門提供研究報告，就能發展得很好。像橋水投資不就是靠著賣研報起家的嗎，人家也沒有向券商那樣一定要交易量的。我們的資管行業為什麼沒有認真投入這一塊業務呢？」

我就說了一句話：「領導，咱們可以容許研報看空嗎？」

官員露出豁然開朗的表情：「也是，我們確實沒有那樣的環境」

然後呢？沒有然後了。他們認為自己無力改變現狀，甘於接受，然後就換下一題了，我倒也習慣這樣的節奏。

但是不挑戰這樣的固有思想框架，就難以突破中國目前的經濟困境。為什麼會直接跳到這個結論呢，因為我相信的是市場規律，逆著規律而行，難以持續。

所有問題同時出現　財政、貨幣政策都失效

中國一路靠著「計畫」走到今天，過去三十年，政府的agenda（待辦事項）和民眾的agenda一致，先要脫貧，這一段照表抄課，很會讀書的中國菁英學霸們，能執行地很好。

現在進入新的階段，就有新的挑戰，其他國家也都遇到過，但是中國的案例更難一些，是所有問題同一時間出現，包括人口老齡化、中等收入陷阱、產業升級瓶頸、資產負債表坍塌、公共債務破表，這些都不是突然出現的問題，而是浮現了相當時日，但是人們總相信「中國不一樣」，政府透過財政、貨幣政策給經濟灌入興奮劑，直到藥方都失效了，才發現問題很大條。

中國加速印鈔票，在08年金融危機時一年放水8兆元（人民幣，下同），到了今年幾乎是每個月放水8兆元。去年全年28兆元的新增貨幣，今年一季度就是15多兆元的貨幣增加，15個月一共45兆元M2。但是沒用，貨幣乘數效果出不來。這跟日本當年很像，印的鈔票都被老人存回去銀行了，儲蓄率越來越高，就是沒法注入經濟活動中。

5月份的製造業PMI 48.8%，比4月下降0.4個百分點，進出口數據較年初略好轉，但是對美出口年衰退5.5%，外資投資持續流出，這都不是好現象。

開始走向「資產負債表衰退」　中國沒有不一樣

以前搜索「資產負債表衰退」、「通縮」，跳出來的是日本，而現在則直接關聯到中國經濟。本專欄在一年前就提到中國的經濟數據指向，越來越像日本。過去幾個月隨著中國統計局數據出籠，許多研究機構已經不避諱地討論中國走向「流動性陷阱」、「資產負債表縮表」。

辜朝明分析1990年之後泡沫破裂後的日本是「資產負債表塌陷」，1990年前後日本像是兩個不同的國家，日本企業和個人的追求在1990年發生了根本性的變化——不再追求利潤最大化，而是追求負債最小化。

無論貨幣刺激力度有多大，企業根本沒有擴大再生產的需求，貸款意願嚴重不足。政府印再多的鈔票，都被個人、企業拿來還債，償還1990年以前巨大的債務槓桿，這就解釋了貨幣政策為啥毫無作用，也就集體「躺平」，不再為未來奮鬥了。

中國擔心像日本一樣，重演失落的30年，另一方面，也有很多人繼續相信中國不一樣，所以不會像日本那樣進入長期衰退。我的看法是，中國沒有不一樣，日本的衰退不是因為廣島協議來的日圓貶值造成的，日圓貶值是果而不是因。中國的資本管制並不會阻止流動性陷阱、資產負債表衰退的發生。

過了五一假期之後，股市好似洩了氣的皮球，頓時降到冰點，指數下滑，成交量也屢創新低，新發貨幣M2 如泥牛入海，根本無法進入經濟循環中。過去一個月，遇到每一位基金經理都在怨嘆，為什麼政府還不出手？為什麼拿不出有效的政策刺激經濟？第三句話就恢復理性了「其實政府沒錢也沒招了」

現階段經濟改革　必須與政治改革同時推動

我認為歷史已經給了答案，還是「市場規律」。

現在中國的社會結構與過去30年最大的不同，是政府的agenda 與民眾的agenda 已經不一致了，政府想要更多權力，想要維繫政權，還想要外交上擴大影響力，也造成更多的資源錯置、浪費，對外更多大撒幣，對內更多的國防、維穩經費投入，那麼勢必要擠壓其他的資源，最先動的是社保、醫保、公務員福利。

而民眾的需求不再只是吃飽穿暖，而想要安定、有更多的福利保障，這就產生根本上的矛盾。這一階段的經濟改革必須與政治改革同時推動，才能迎戰同時出現的結構性問題。

當我們在看日本的案例時，不能忽略在同一時期，自民黨交出了長期執政的位子。台灣、韓國、歐洲多國也是經濟改革與政治改革伴隨而行，也都能很好地完成產業、收入結構轉型，這是市場化的自然規律。然而這一點對中國是很難的，就像此文開始的對話，中國的知識份子、掌握資源的菁英們尚且沒有要改革的急迫性，就是經濟調整的底部還沒出現。

觀察A股、港股市場近日發展，北京政府還是會現出各種招式刺激經濟、活躍市場，6月13日央行連續出手，20億元逆回購以調降公開市場利率到1.9%，這是近10個月首次下降，接著調降常備借貸利率，股市有反彈也是必然，但尚未見到讓經濟結構性反轉訊號，可做波段操作，長期投資的時點還很勉強。許多上市公司估值在歷史低位，積極型投資者，可以補進光伏、醫藥主題類基金，操作型資金會靠這類彈性高的股票來搶反彈行情。