金融危機失控的標誌：雷曼兄弟破產，水壩潰堤

雷曼兄弟公司是一八五○年由亨利、艾曼紐和梅爾(Henry, Emanuel, and Mayer)三兄弟創立的棉花經紀商，三兄弟是從巴伐利亞移民阿拉巴馬州蒙哥馬利(Montgomery)的猶太後裔。一八六八年，三兄弟把公司總部搬到紐約市，還協助創立了紐約棉花交易所。二十世紀初期，雷曼改為經營投資銀行業務，為美國從航空到電影之類的新興成長公司，安排他們所需要的融資。後來，雷曼家族也開始在紐約政壇上發跡，梅爾．雷曼的兒子賀伯特．雷曼(Herbert Lehman)在小羅斯福(Franklin D. Roosevelt)擔任紐約州州長期間，擔任副州長，然後在一九三三年小羅斯福出任總統後，繼任州長。

到一九八四年，雷曼兄弟的事業似乎劃下休止符。美國運通公司買下雷曼兄弟公司後，把雷曼兄弟跟旗下的零售證券商協利證券公司(Shearson)合併，創立協利雷曼公司(Shearson Lehman)。但是協利雷曼經理人與母公司經過幾年的互相毀謗後，美國運通在一九九○年，把協利雷曼的名字恢復為雷曼兄弟公司，再於一九九四年把公司分拆出去，成為獨立公司。

恢復公司往日榮光的責任落在新執行長狄克．傅德肩上，傅德是在一九六九年進入雷曼兄弟公司，擔任商業本票交易員，是競爭力強大、身體精瘦、眼眶深陷、脾氣暴躁的人，綽號叫做大猩猩，散發的形象跟一向優雅合宜的投資銀行家正好相反。但是他達成了當初的既定目標，把公司的獲利提高好多倍。九一一攻擊損壞公司設在世界金融中心三號的總部後，他從勁敵摩根士丹利公司手中，買下曼哈頓中城的一棟建築，在一個月內重新站起來、重新營業。二○○六年，《財星雜誌》刊出一篇文章，稱讚雷曼兄弟過去十年創造「歷來最傑出的經營成就」，說：「傅德極為徹底改造雷曼，到了比較像是創辦人、比較不像執行長的程度。」到二○○八年，傅德變成華爾街大公司中任職最久的執行長。

每次我跟傅德討論或接觸，他都明白表現出對公司認同的精神。他把公司的成就當成肯定個人的證明。同樣地，每一次有人放空雷曼兄弟的股票，或是有投資人質疑雷曼兄弟資產的評等，都會像個人侮辱一樣激怒他(實際上，放空是賭股票價值會降低─跟賭股票價值會上升的買進正好相反)但是，到了二○○八年夏季，傅德「歷來最傑出的經營成就」即將劃下休止符。

雷曼兄弟有兩個問題。第一，雷曼像貝爾斯登公司一樣，十分依賴沒有存款保險的短期附買回交易資金，但是雷曼比貝爾斯登多一個重大優勢，就是可以利用摩根大通銀行同意併購貝爾斯登那個周末創設的主要交易商融通機制，取得聯準會的貸款。主要交易商融通機制降低了雷曼現金意外外流的危險。然而，就像商業銀行找貼現窗口借錢一樣，利用主要交易商融通機制借錢，也帶有一些恥辱意味(沒有一家公司希望承認自己必須去那裡借錢)。三月和四月期間，雷曼一共向主要交易商融通機制借過七次錢，總金額高達二十七億美元，但是隨後就再也沒有借過。

雷曼的第二個問題更為根本，就是截至五月底該公司六千三百九十億美元資產的評等問題。即使根據危機前的華爾街標準，傅德和副手的行動都算是十分冒險，他們大力打進商業不動產、槓桿貸款(貸款給已經負債的公司，融通他們的併購和其他投機活動)和自有品牌房貸抵押擔保證券業務。在這種過程中，他們沒能遵守公司既定的風險控制方針。隨之而來的是龐大的利潤和經理人獎金。但是不動產崩盤後，其中很多資產的價值暴跌，其他公司當然也蒙受損失，但是雷曼的損失特別嚴重，可是雷曼的資本和現金儲備卻比大部分公司少。此外，傅德和手下對於自己的賭博錯得離譜，似乎抱著否定心態。和很多競爭對手不同，雷曼遲遲不減記問題不動產資產的價值。在避險基金綠燈資本公司(GreenlightCapital)投資經理人大衛．艾恩洪(David Einhorn，此君慣於反向操作)之類批評者的煽動下，投資人和對手公司愈來愈懷疑雷曼對本身資產價值的判斷。

美國證管會負責監督雷曼的主要子公司，這些子公司都從事經紀商與自營商證券買賣業務。但是，美國法律卻允許雷曼的母公司雷曼兄弟控股公司在不受證管會或任何其他官署的監督下經營。然而，為了符合歐洲主管官署頒布的法規，雷曼母公司自願同意接受美國證管會綜合監督實體方案(ConsolidatedSupervised Entities program)的監督。不過，這種自願安排的監督沒有法定安排嚴格，這點倒是不令人意外。

證管會雖然有心，卻不適合監督投資銀行，證管會從過去到現在，主要一直都是執法機關，證管會的律師負責執行法律，例如禁止經紀商、自營商挪用客戶帳戶中的資金，或是要求忠實揭露證券產品的相關資訊，以及處罰違規行為。證管會的目標不是確保公司良好經營，換句話說，證管會不是監督機構，不能像聯準會或通貨監理局一樣，派出金檢官員，重點檢查所監督銀行的整體安全，檢查銀行是否遵守消費者保護法規。

雖然聯準會不負責投資銀行的監理，而且事實上也缺少這種權限，卻在拯救貝爾斯登後，跟雷曼有所接觸。我們建立主要交易商融通機制後，就可以要求雷曼提供資訊，因為雷曼可能需要跟我們貸款。此外，證管會正在找聯準會幫忙，摩根大通銀行買下貝爾斯登後，紐約聯邦準備銀行經常跟證管會和雷曼公司磋商─每天最多三次。我們最後會派出少數銀行金檢官員，到雷曼和其他還存在的投資銀行去。一開始時，兩個機構的關係波折重重，聯準會金檢官員擔心投資銀行的合作意願，因此，不肯把所得到的資訊，告訴證管會負責證交法執法的部門。七月七日，柯克斯和我談好並簽署合作備忘錄，訂出基本原則後，機構之間的合作大為改善。

毫無疑問的是，雷曼需要資本，需要多少卻難以判定。該公司及其批評者對於公司複雜投資的價值，有著既深且大的歧見。投資人和制定會計標準的人，主張根據比較廣泛應用的按市值計價法，由公開市場的價格決定價值。但是若干資產，例如對特定公司的個別放款，可能沒有熱絡的市場存在，而且即使市場存在，買方和賣方的人數也可能非常少，這種小型市場的價格比較不可靠，在恐慌期間更是不可靠。投資價值的高低，往往取決於你比較相信誰的假設。

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