就業市場依然熾熱，經濟形勢卻在惡化，中小銀行流動性危機死灰復燃…陶冬：美國下半年衰退風險高

2023-05-07 18:20

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充斥著大新聞的一周。美國聯準會暗示升息週期可能已經結束，歐洲央行卻說還要再加。銀行恐慌再次威脅金融穩定，就業市場則維持著強勁的動力。OPEC+啟動了減產一百萬桶原油的計劃，但是衰退風險讓原油價格暴跌。極度動盪的市場環境和應接不暇的財經新聞之下，黃金價格突破歷史新高。

未來是衰退，還是通膨，或是滯漲，抑或金融危機？拷問著金融市場的心，隨著新聞的變換而搖擺，上週沒有一天平靜的，凸顯出經濟變局、政策變局之下人心虛怯，風險資產價格大幅震盪。

FOMC決定升息25點(1碼)，同時暗示升息週期可能結束，但是鮑爾在記者會上為未來繼續升息留了一個小門。調高政策利率本身，符合幾乎所有人的預期。會後聲明中，刪除了「委員會預計進一步的收緊是合適的」的字眼，這被市場認為是停止升息的強烈暗示。

但是鮑爾又說，未來政策動向取決於數據，並沒有完全關死再次升息的門。他在記者會上還表示不認同市場關於今年降息的預期。目前期貨價格隱含，市場認定有超過八成的概率聯邦利率年底前回落到4.3%水平，與聯準會的官方表述大相徑庭。

其實聯準會也明白，通膨回歸政策目標需要時間，就業市場依然熾熱，但是經濟形勢卻在迅速惡化。中小銀行的流動性危機又死灰復燃，而這背後恰恰是聯準會的激進式升息，導致銀行資本金受損。銀行被迫收縮信貸，保存現金來應付擠提，於是實體經濟（尤其是按揭市場）受到衝擊，金融系統性風險也在上升。

通膨仍是國會和選民的頭號不滿

在通膨、衰退和金融風險疊加之下，聯準會打出了暫停升息的牌，不過同時不忘指出如果數據顯示過熱，隨時可以修正政策路徑。筆者認為下半年美國的衰退風險頗高，但是相信聯準會需要更強有力的理由才能開啟降息週期，時間可能要拖到明年。通膨仍是國會和選民的頭號不滿，聯準會需要有一個衝擊性事件來改變民意，才能順理成章地進入降息週期，要麼就業市場突然冷卻，要麼金融環境明顯惡化。

美國四月非農就業增加了253K千份工作，遠高過路透社統計的180K分析員平均預期數，新增就業連續第十四個月超預期。平均時薪從環比0.3% ，跳增到了0.5% ，失業率進一步下降到3.4% 。這組數據讓聯準會感到不自在，也讓市場感到不自在。有地方聯準會主席出來聲稱，支持六月升息，不過他在今年沒有投票權。在目前的數據和形勢下，筆者仍判斷美國的升息週期可能已經結束，主要是由於衰退風險和金融風險越來越明顯。不過熾熱的就業市場，的確增添了聯準會操作的難度。

美國區域性銀行再次出現動盪，儲蓄資金大量流出，股價暴跌，KBW區域銀行股價指數在上週下跌了大約8% 。早前時候，FDIC關閉並最終出售了第三家區域銀行，但是在它暗示銀行危機已經結束後不到48小時，新的儲戶恐慌和流動性危機再度襲來。

美國監管當局公佈了SVB事件的調查報告，認定銀行出事是個別事件，是由銀行風險控制失誤和監管後續行動緩慢所致。在處理最新銀行困境時，財政部和聯準會明顯地向後靠，由FDIC全權處理此事，顯然他們相信這是個別事件，事件發展不至於引起系統性風險。

銀行信用遭受威脅和質疑

每家銀行出問題，一定有自身的原因，尤其在風控上面。但是這次美國銀行動盪，和過去一年激進升息直接相關，造成銀行龐大的債券虧損，只是因為沒有賣出而暫時不必入帳。當儲蓄撤離的時候，銀行被迫出售債券變現，虧損就需要入帳，資本金就會下降，觸發儲戶擠提，再觸發股價暴跌。從儲戶角度看，提取存款的成本可以忽略不計；不提取但萬一銀行出事，本金損失可能很大。現代銀行體系，是建立在信用之上的，目前的核心問題就是銀行信用遭受威脅和質疑。

制止銀行擠提，必須直擊儲戶感到虛怯之處，那就是生怕本金受損。FDIC有意將儲蓄擔保額度由25萬美元提高到250萬美元，此舉可將絕大多數儲蓄存款納入保障範圍，但是這項措施必須經過國會批准，需要時間。美國政府在處理銀行動盪時表現得縮手縮腳，雷曼事件後監管輕易不敢動用納稅人的錢來拯救銀行。

拖延的代價，不僅是流動性危機揮之不去，更已經衝擊到實體經濟了。三月銀行動盪以來，美國銀行大手減持抵押按揭證券，淨流出規模乃是史無前例的。這就為商業物業爆雷打下了伏筆。商業物業借貸規模超過5.6萬億美元，今年第四季度開始進入還款高峰期，但是目前願意續貸或做債券展期的銀行少了很多。

歐洲央行上周也決定升息25點，升息幅度較之前要小，符合市場預期，但是在前景展望上就明顯地比美國聯準會更強硬。ECB總裁拉加德很直率，說我們有更多的事情要做，「我們不暫停，這是極其清晰的」。她形容歐洲通膨「too high for too long」，她的語境和鮑爾的形成鮮明對照。筆者估計六月份和七月份，歐洲還會升息兩次，每次25點，本週期的終極利率可能在3.75% 。