把壞事當好事，NASDAQ走出了疫情以來最佳的一個季度，多數國家股市上周大幅上揚。美歐物價遭遇惰性通膨，回落速度不如預期，資金今年以來驚恐於政策利率在更高位停留更長的時間。3月份美國幾家銀行暴雷後，市場認定政策利率接近見頂，甚至可能在下半年回落，資金重回風險資產，走出了一波增加風險權重的行情。這是典型的華爾街「壞事當好事」作風，背後是過多的流動性。
上周銀行業穩定性有所改善，通貨膨脹進一步回落，恐慌指數VIX跌破20大關，股市在抄底聲中攀升。市場情緒略穩，衰退交易退潮，資金流出債市，美國兩年期國債利率重上4%，布倫特原油價格反彈，黃金價格下挫。避險情緒降溫，美元匯率走軟。
美國2月份個人消費支出物價指數（PCE）回落至5%，低於上期的5.3%，為過去18個月來最低。不包括食品與能源的核心個人消費支出物價指數（Core PCE）為4.6%，較上期回落0.2個百分點。能源價格的大幅下滑，是帶動物價指數下滑的主要原因。這組數字大致符合預期：
1、物價水準在下降；
2、距離政策目標差距仍大；
3、工資和物價的相互攀升成為現階段的主要矛盾。
那麼聯準會會怎麼做呢？隨著美國中小銀行出現穩定的跡象，相信聯準會會繼續跟隨通膨和就業資料決定未來的利率政策。
筆者預計聯準會在5月份再升息25點，然後暫停升息，對經濟形勢作出觀察。市場認定有接近100%的機率，美國經濟會陷入衰退，因此今年內會大幅降息。筆者認為美國陷入衰退的機會不小，不過聯準會未必那麼快就降息，除非有較大的金融不穩定出現。
歐元區核心CPI創高，估ECB再升息
歐洲的通膨形勢更有趣一點，歐元區3月CPI通膨從上期的8.5%急降到6.9%，低過預期的7.1%。但是核心CPI就從5.6%上升到5.7%，這是有歐元區資料以來的歷史新高。CPI大幅下降基本上要感謝能源價格的暴跌，從上期的13.7%，降到-0.9%，燃氣、電力和汽油價格急跌，帶動了整體物價水準下降，但是工資上漲開始加速，服務業通膨也跟著升溫。
未來幾個月，能源價格會繼續下滑，預計從現在水準再削減一個點的CPI；模型顯示食品價格也快要下行了。然而，核心CPI恐怕年中前都在5-6%區間徘徊，畢竟工資仍在上漲，需求也算強勁，惰性通膨成為物價進一步下降的主要絆腳石。
CPI迅速回落，給了歐洲央行小步升息的底氣，但是在核心通膨出現決定性回落之前，除非銀行出現系統性風險，歐洲會繼續升息。筆者預測海外可轉債（ECB）在5月、6月和7月各升息25點，終極利率停在3.75%水準上。
中國製造業動力放緩，復甦前景受挑戰
3月份中國的採購經理人指數（PMI）回落0.7個百分點到51.9，非製造業商務活動指數回升1.9個百分點到58.2。這是經歷了一輪基礎設施建設後，第一組比較準確的月度經濟資料。有幾個值得關注的地方。首先，製造業在供應端和需求端都有進一步的改善，但是擴張速度明顯放緩，而且生產端的擴張強過需求端。
其次，大型企業的PMI略有下滑，但是中小型企業的經濟活動明顯不景氣，製造業中下游的生產和需求復甦存在著更大問題。第三，PMI新出口訂單在2月大幅反彈之後，3月數字回落了2個百分點。在春節積壓訂單被消化後，需求不足問題再次浮現。
第四，製造業企業的預期再次下行，中小企業的信心低於大型企業。最後，服務業復甦在加快，這和信貸和氣溫有關，但是消費信心恢復還有待觀察。
筆者認為經濟仍在復甦中，但是製造業修復的動力已經出現放緩跡象，政府刺激措施從上游向中下游傳遞，以及從國企向民企傳遞看來不是很順暢。建築業的新訂單也有明顯的回落。
這些證實了國企主導的、基建拉動的弱復甦，但是對其他部門的拉動作用似乎不夠強，在復甦週期早段就出現勢頭放緩，需要政府採取更積極、更廣泛、更有效的刺激措施。
中國房市去存壓力大，恐為經濟扯後腿
把脈中國經濟的另一個重要脈象，是房地產市場。去年第四季度待售面積迅速上升，市場去庫存壓力巨大。2022年商品上待售面積沖到5.64億平方米，一年增加了超過5000萬平方米，這種情況只有在2014-15年見過，那時正是我們的上一次房地產市場危機。
2015年政府啟動了棚改政策，通過棚改貨幣化製造出一輪住宅房地產去庫存，同時將房地產熱從一二線延展到三四線城市。棚改貨幣化製造出購買力，製造出需求，製造出房價上漲勢頭，房地產庫存連續4年下降，供應得到了需求的回應。但是隨著政府推出一系列限制措施，加上信用收縮和疫情，房地產市場的均衡被打破，房價只漲不跌的神話被打破。
現在民營地產商的債務壓力有所舒緩，但是市場對於房地產前景的判斷並不樂觀，地方政府賣地越來越靠城投公司支撐著，缺少外來資金的介入。更重要的是，買房客仍持觀望態度，除了個別城市外，買房熱情仍不很高，這就影響了房地產市場的良性迴圈，更給整體經濟扯後腿。除非有新的增量刺激政策出臺，現有的增長動力可能難以維持經濟復甦和房地產復甦的勢頭。
美商辦放貸比率偏高，若違約恐爆金融危機
最後談談美國慢慢浮現的一個新風險，商辦市場的商業物業貸款（CRE）。疫情期間，遠距辦公成為了美國公司的主要運作模式，但是疫情後，不少人卻沒有回到辦公室。今天的商辦空置率，美國前25大城市都比2019年時的水準要高出一截，重災區舊金山的空置率高達19%，比3年前上升了5個百分點。休士頓、達拉斯和芝加哥的空置率更超過了20%。
同時美聯準會一年內把政策利率從零提高到5%，所有按揭貸款利率也全部跟著大漲，業主們受到租金回報和貸款利率的雙重打擊。商業物業貸款中，七成來自中小銀行，它們對商辦大樓的借貸集中度高達43%，而大銀行中這個比例低過13%。這種貸款流動性差、年期長，中小銀行一時也沒法把錢收回來。
在美國，商業物業貸款是一個5.6萬億美元的龐大市場，明年債務集中到期，風險正在聚集。最近的銀行業動盪後，商辦業主很難展期，或發新的低成本債，接下來可能是商辦大樓價格下跌，觸發減值和銀根收縮。筆者認為商辦貸款市場，暫時還不會馬上爆掉，但是所承受的壓力一定大幅上升。CRE市場違約率和貸款拖欠率，都創下了本週期的新高。
華爾街最近連續出了幾份研究報告，都認為這是一個定時炸彈。與中小銀行的流動性問題相比，CRM資產更複雜、流動性更差，隨時可能成為有毒資產。
本周焦點是美國非農就業資料，預計新增25萬份工作，時薪環比上漲0.3%，較上期有所回落。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
