央行因陷入兩難中躊躇，市場在看到希望後喜悅，上周上演了一出鴿派升息的喜劇。背景是銀行動蕩愈演愈烈，通貨膨脹卻尾大不掉，各大央行左右為難。最後美國聯準會、英格蘭銀行和瑞士中央銀行不約而同地決定繼續升息，同時強烈暗示升息週期可能接近尾聲。
近期市場對聯準會升息路徑很看不清楚，資金情緒大起大落，聽聞聯準會準備停止升息，全球債市和股市攜手上揚。連前一段時間很不景氣的原油價格也觸底反彈，銅價更創出新高。
避險意識下，黃金現貨價一度突破每盎司2000美元。美元指數先跌後反彈，VIX指數回落。美國財長葉倫表明在必要時採取進一步行動保障儲蓄資金安全和金融穩定，英國二月CPI出人意料回升，日本通膨勢頭走軟。
美國聯準會雖然繼續升息25點，但在前瞻性指引和鮑爾記者會的語境上就盡量溫和，安撫市場情緒。在會後聲明中FOMC刪除了「持續上升」的字眼，暗示升息週期接近尾聲。作為前瞻指引的點陣圖，和去年底給出的利率路徑大致相同，升息高點維持在5.125%，2024年底回落到4.25%。這意味著近來出現的惰性通膨並沒有衝擊到利率政策。
在記者會上，鮑爾重申年內降息並非決策者的基本假設，預言政策利率會經歷一個較長的暫停期，強調下一步政策取決於接下來的數據，不急於降息。在經濟預測上，聯準會幾乎沒有調整2023年預測數位，將2024年GDP增長由1.6%下調到1.2% 維持經濟軟著陸的判斷。
聯準會一面升息一面安撫市場 對銀行流動性危機沒太當回事
在萬眾矚目的銀行業流動性和市場動蕩問題上，鮑爾輕描淡寫地說會密切關注其發展和及時評估對政策環境的影響，甚至拋出信貸條件緊縮正好相當於升息的論調。 換言之，貨幣當局把壞事當好事了，因此無需採取特別行動。
鮑爾強調目前的銀行體系健康，資本金充足，他把處理銀行問題歸到財政部、聯準會和FDIC的共同職責上去。
如今通膨高企和中小銀行不穩同時出現，但是它們所要求的貨幣環境卻是相反的，聯準會並不擁有一石兩鳥的政策選項，在短期只能犧牲一面。從結果看，FOMC決定聚焦在通膨問題上，對突然出現的銀行問題暫且放一放，寄希望於流動性問題慢慢消失，市場焦慮自行舒緩。
這實際上是政治正確和金融審慎之間的抉擇，聯準會決心繼續將重點放在物價上，那是它明文規定的職責，而把防範金融風險留給和財政部、FDIC共同商量，慢慢處理。
筆者看來，在處理銀行困境時候，三家金融機構有相互推搪的傾向，不到火燒眉睫不願意出手，更不願意冒政治風險採取預防性措施。
聯準會是否該繼續升息看法分歧 原因有3個
聯準會的點陣圖預期政策利率再加一次後停止升息，並在今年內維持不變，但是利率期貨價格顯示市場認為今年聯準會需要降息100點，兩者之間相差了近130點，差距之大乃是2008 年金融危機以來未見的。
分歧主要來自1）對金融風險的看法，2）對經濟前景的看法，市場認為衰退可能性很高，3）對就業市場的預判，市場認為降溫不久就會發生。
美國中小銀行出現流動性問題 是個別事件還是系統性風險？
美國連續有三家中小銀行出現了狀況，更多的區域銀行有流動性短缺的現象，上萬億美元的儲蓄從小銀行流向大銀行。這究竟是個別事件，還是系統性風險？財政部長葉倫強調，美國銀行健康穩定、資本充足，如果有流動性危機會提供相應的支援，但是不會對超出25萬美金的儲蓄提供全面的救援保障。
其實這一輪美國中小銀行的問題，始於聯準會的暴力升息。聯準會在一年內升息500點，所有銀行的債券頭寸都出現了大面積浮虧，只是因為沒有賣出所以暫時沒有入帳。這個問題是普遍現象，只是大銀行緩衝空間大一點。同時，銀行的本質就是吸收短期儲蓄，借出更長期的貸款來賺取差價，所以年期錯配是必然的。
債券虧損和年期錯配下，加州一家銀行率先發生了警訊，而且這家銀行的大多數客戶的存款規模遠超出25萬的FDIC保障上限，激發出銀行擠提。
到目前為止，美國監管機構和聯準會認為這是個別事件，只要留意並在必要時提供緊急流動性就可以了。
和當年雷曼事件時候的有毒資產相比，這次問題出在國債和MBS上，主要是年期錯配，如有需要的確聯準會可以很快提供到流動性。
然而，目前在區域性銀行和地方銀行發生的事情，似乎和上世紀八十年代的儲貸危機（savings and loans crisis）很相似。
八十年代初聯準會為了對抗超級通膨，暴拉政策利率，使得銀行的資金成本大幅上升，遠遠超過之前投資可以得到回報。儲貸銀行專注於借貸生意，貸款集中度較高，槓桿率也很高，凈資產不夠，監管也不充分，它們受到利率高企的衝擊尤其巨大。在1986-1995年的十年期間，三分之一的儲貸銀行破產了或被美國政府接管了。
在過去兩星期，據統計美國中小銀行流失了1.1萬億美元存款，規模之大、時間持續之久，足以觸發信貸環境收縮，把流動性壓力傳導到實體經濟。
美國會不會爆出銀行危機，筆者覺得目前看還不是必然的，監管部門有時間和工具出手干預，不過金融收縮已經開始，經濟陷入衰退的風險越來越高。
本週數據看點
本周的數據看點有兩個，一個是美國二月PCE，預計核心通膨，預計比上月稍有下降。一個是歐元區二月CPI，CPI下降但是核心CPI反彈。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
