美就業數字乍看很強悍，細節卻透露放緩苗頭…陶冬：矽谷銀行倒閉點醒聯準會，升息又多掣肘

聯準會主席鮑爾，在星期二的國會聽證中表示，聯準會有加快升息步伐的準備，市場聞訊再次調整對利率政策力度和路徑的預期，三月份升息50點(2碼)的隱含概率一度高達70% ，股市和債市大跌，兩年期國債利率一度升破5%。

但是到了星期五，二月份非農就業數據顯示，儘管就業增加依然火爆，工資增長已經放緩，市場再次調整對利率走勢的預期，預期三月升息50點的人數基本消失，甚至有人認為無須升息，兩年期利率跌回到4.6% 。

日本銀行舉行了黑田東彥任內的最後一場例會，政策利率不變，也不對收益率曲線管理作調整，日圓匯率下挫。中國政府在今年尋求5%左右的增長目標，二月份社融數據和銀行信貸雙雙高過預期。拜登披露今年的財政預算，維持擴張性財政，但是對富人和大公司增稅。

美國在二月份錄得了311K份新增非農就業，大幅低於上月誇張的504K ，但仍遠高於分析員預測的211K 。由於更多的人參與到就業市場，失業率回升到4.6% ，不過仍是幾十年來的低點之一。這個數據證實了上個月超強勁的就業數據不是一次性的統計偏差，的確勞工市場非常緊俏。根據彭博社統計，這是連續11個月就業超過預期，是25年一遇的情景。

不排除聯準會升息50點可能性

就業數字乍看上去很強悍，不過細節裡卻透露著放緩的苗頭。時薪環比增長只有0.2%，低過預期，同比4.6%，主要是受到基數效應的影響，未來幾個月時薪增長應該趨向4%的水平。更好觀察指標是整體勞工收入（aggregate labour income ），二月份就業人數增加了，但是時薪收入卻在放緩，兩個合起來的整體收入上漲了11個點，乃是兩年來最慢的增長。

筆者認為工資增長放緩，給了聯準會在升息上維持現狀的底氣，畢竟工資物價螺旋上升中的一環有放緩的跡象。不過升息50點的可能還沒有完全消失，還要看本週的通膨數據。

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鮑爾在最近的參議院聽證會上表示，「最近的經濟數據強過預期，這意味著終極利率水平可能會高於之前的計劃。如果整體的數據顯示更快的緊縮政策，我們有準備加快升息步伐」。鮑爾還指出，除了住房，其它核心服務價格幾乎沒有回落，就業市場依然熾熱。「歷史經驗顯示我們不應該多早放棄緊縮政策。」

這是現任聯準會主席第一次透露口風，決策者有可能重新回到50點升息。聯準會承認連續升息475點，對就業市場和服務業通膨的抑制作用看來不大，距離重回2%的政策目標還任重道遠。這使得市場擔心持續的升息。

不過，非農就業數據出爐後，資金的升息預期快速冷卻，現在市場多數人認為3月22日升息25點，甚至還有三成的人認為會跳過本次會議不升息，之後在五月基本都認定會升息25點、七月升息25點的概率已經下降到40%，有部分人士預計九月會議就可能降息，年底前聯邦利率回落到4.89%。應該說鮑爾聽證和非農就業數據令市場對利率走勢的判斷大起大落。

筆者不排除聯準會升息50點的可能性，但是認為25點的可能性大很多。聯準會好不容易把市場預期調整好了，如果沒有特別震撼的數據，應該會維持現在的力度，但保留未來加碼這個選項。另外還有一個特別因素，就是加州一家銀行倒閉。這家銀行出現問題其實提醒了聯準會，暴力升息的系統性風險。聯準會升息又多了一個掣肘。

拜登通過劫富濟貧，實施財富再分配

從國債市場看，兩年期國債與十年期國債之間的收益率倒掛上週一度超出100點，最新為90點，上次出現類似情況是在1981年的滯漲時期。市場已經預期一場經濟衰退了，因為利率的回落可能沒有想像的那麼快。這次三月FOMC會議除了要看本次的升息幅度外，還需要重視點陣圖對明年利率預期的描述。「higher for longer」，我更看重longer，也就是政策利率高居不下。

美國總統拜登宣布了2023年預算草案。他選擇在賓夕法尼亞州公布而不是在傳統的華盛頓，凸顯出為2024年總統選舉創造民意支持的意圖。拜登政府上任兩年，創造出巨大的財政赤字，這次勢必受到控制了眾議院的共和黨議員的挑戰。議長凱文麥卡錫誓言，不砍赤字絕提高債務天花板。

在這份預算中，白宮真的試圖削減預算，不過主要不是通過削減開支，而是通過加稅，向億萬富翁加稅，向股票回購加稅，向對沖基金和PE基金加稅，向虛擬貨幣交易加稅，同時取消對石油公司的稅務優惠。拜登政府會繼續將資源向低收入階層傾斜，公共開支稍有放慢但仍然強勢，通過劫富濟貧來實施財富再分配。

日本銀行在剛剛召開的政策例會上，維持利率政策不變，維持收益率曲線管理政策不變。這是行長黑田東彥主持的最後一次政策會議，一代貨幣政策強人就此走下央行舞台，隨他而去的還有超寬鬆的貨幣政策。

黑田在任十年，把量化寬鬆政策玩到了極致。先是零利率、負利率政策，接著是量化寬鬆政策，政策彈藥打光了就推出收益率曲線管理，通過央行無限量干預債市，硬是把國債收益率釘在政策目標區間，藉此影響實體經濟的資金成本。

去年美國和歐洲先後進入了激進式升息週期，日本銀行維持了超寬鬆政策，使得日本和美歐之間的利差越拉越大，吸引了大量的投機沽空盤，現行的政策明顯地越來越不可持續了。岸田政府挑選一位局外人來掌管BoJ ，擺明了就是要改變現行的政策。

▲植田和男4月9日接任行長後，政策改變是必然的，問題是怎麼改，多快改，多激進地改。翻攝日銀金融研究所官網

植田和男將掌日銀，政策改變是必然

植田和男4月9日接任行長後，政策改變是必然的，問題是怎麼改，多快改，多激進地改。相信他會早表態、慢改變、維持寬鬆立場不變。早表態，指的是很快會對政策改變放出姿態來，包括對現有政策作全面評估，改寫央行和政府之間的政策目標，包括對2%的通膨目標有更靈活的酌情權。筆者預計在第二季度會有一個25點的升息，目的在於將利率水平回歸到正值，並非開啟一個新的升息週期。

政策評估中，應該會提到改變收益率曲線管理的政策，但政策推出的時機暫時不清楚，估計在今年下半年發生。日本的通膨已經超過4%，比美歐要低，但是遠遠高過政策目標。不過筆者認為日本央行不急於升息，一則經濟形勢並不樂觀，下半年增長可能會放緩，二則預計美國可能降息，再加上日本的工資增長剛剛起步，所以植田可能會動口不動手。除了將利率回歸正值的那一手外，今年暫不升息。

彭博社有文章指出，日本改變貨幣政策是世界級的市場現象，筆者很認同。日圓是世界最後一個零利率的幣種，很多金融市場的套利交易借的是日圓。其次長期的零利率政策把日本龐大的儲蓄擠壓到了海外市場，一旦日圓轉勢，利率上升，大量日本資金要流回國內，對美國國債、美元匯率都構成衝擊。最大的潛在威脅，當然是央行需要有技巧來改變收益率曲線管理政策，稍有不慎日本國債、日圓匯率乃至全球價格都可能出現恐慌。

本周有三個焦點，第一個是美國二月CPI數據，這是3月FOMC會議前最後一個關鍵數據，預計核心通膨同比增長5.5% ，較上月略有下滑但是物價仍然高燒不退。第二個是ECB會議，預計調高政策利率50點，並維持鷹派態度。第三個是全國人大審議批准新一屆政府主要成員。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘