美國連出強勁數據，擊穿華爾街信心！通膨與利率終極水準到哪？陶冬：在角力中，聯準會贏了

上周美國通膨數據和零售數據都比市場預計的更強勁，加上之前超高的非農就業人數，資金被迫調整自己對聯邦利率終極水準的評估，今年內降息的呼聲明顯減弱。

幾個星期前甚囂塵上的非通膨（disinflation）交易的熱度也大不如前，美債大幅調整，對聯準會政策特別敏感的兩年期國債利率，升至去年11 月初以來的最高水準，美股也同步走低，歐洲股市表現相對亮麗。

美國公司債收益率低過聯邦基金利率，這是30年來第一次。聯準會升息週期可能延長，美元指數上揚，美元走高、庫存增加，石油價格連日下挫；岸田政府提名植田和男接任央行行長，日圓重回貶值軌跡。 

美國1月份CPI同比上漲6.4%，核心通膨上漲5.6%，通膨數據好過上個月，但是下降速度低過分析員的預測。分解開通膨數據看，能源通膨明顯回落，產品通膨已經完全消失了，食品通膨在升溫，推高通膨最大因素是服務業通膨。 

美國目前一半的通膨源頭已消失

目前一半的通膨源頭已經消失，所以美國通膨會繼續回落，食品通膨還在上漲，不過貨幣政策對它未必有抑制作用。現在通膨主要來自服務業，源頭一個是工資上漲，一個是租金上漲，就業市場過熱不解決，美國的服務業通膨下不來，租金一旦簽約要兩三年之後才改簽，對CPI時間滯後。 

不僅是通膨數據，一月份的零售數據、PPI和就業數據也有類似表現，說明經濟過熱還沒有得到徹底解決，通膨壓力仍然很高。

聯準會治理通膨的工作進入了深水區，通過升息來實施需求遏制需要時間，甚至短期內效果不佳，這就應了聯準會所言，治理過程遠未結束，接下來的利率政策將取決於數據走向。 

在高利率水準停留更久，對美國經濟帶來更大傷害

上周的經濟數據，令市場感受到對通膨和利率錯誤定價的風險，資金逃離風險資產，去槓桿、去風險權重。

面對一系列不合預期的數據，市場迅速修訂對終極利率水準和降息時機的判斷，利率期貨的定價大幅向聯準會所表達的立場靠攏。

今年以來火爆的主流交易是「非通膨」，也就是通膨逐步受控，經濟不至於進入衰退，軟著陸的可能性很高，這個交易被越來越多的交易員放棄，起碼是暫時放棄。

目前的形勢很清楚，儘管通貨膨脹在下降，但是下降幅度不符合樂觀的預想， 如果聯準會升息更多、在高利率水準停留更久，無可避免地會對美國經濟帶來更大的傷害。

期貨市場價格顯示，市場認為聯準會5月還會升息25點（1碼，0.25%），目前市場的終極利率預期是5.25%，之前則不到5%，現在市場預期下半年降息一次的可能性不到50%，之前預期降息2次，聯準會12月點陣圖的預測是5-5.25%，可以說在這場角力中，聯準會贏了。 

美5月再升息1碼的機率接近9成

3月升息1碼後，筆者相信5月再升息1碼的可能接近9成，但仍然不是必然的，取決於未來幾個月的通膨和就業數據。

中性利率水準已經達到，聯準會沒有了既定目標，現在是根據最新數據作微調，而數據起伏會牽扯市場的心。筆者認為接下來的通膨回落會很慢，而經濟的韌性在下半年未必像想像的那麼強，在疫情支票花費完之後和房地產價格下跌之後，消費熱退潮是可以預見的。 

話題轉到中國經濟，中國的貨幣信用環境在2023年初得到繼續的改善，在1月份社會總融資同比較上期減少了大約2000億元人民幣，主要是受到政府債發行放慢、表外融資減慢的拖累，但這兩項放緩應該都是暫時性的。

1月企業中長期信貸同比多增約1.4億元人民幣，反映基建及設備更新相關融資需求大幅上升，企業端長期信貸改善是最近數據的亮點，也預示著以政府公共開支為主導的投資浪潮蓄勢待發。

中國出現2個不常見現象：提前還房貸、瘋搶大額存單

居民端的貸款和存款數位則有問題。新增居民貸款增加2500億元人民幣，同比少增長了接近6000億元人民幣，這個受到疫情和農曆新年較早的衝擊，最令人矚目的是，居民中長期貸款增加2200億元人民幣，同比少增加了接近6000億元人民幣，連續9個月減速。 

近來愈發嚴重的居民超額儲蓄，沒有見到任何的放緩跡象。中國經濟大約沉澱下8兆元人民幣左右的超額儲蓄。所謂超額儲蓄，就是高出過去正常水平的儲蓄部分。 根據筆者匡算，8兆元人民幣中，大概有4兆元人民幣來自消費的下降，3兆元人民幣來自房地產市場交投淡靜，1兆元人民幣來自理財產品的贖回。

中國出現了兩個不常見的現象，第一個是排隊提前還房貸，第二個是瘋搶大額存單，這兩個的背後，都是同一個原因：信心不足，這兩個的未來，可能是同一個結果：資產負債表萎縮。

中國經濟何去何從？取決於消費能否反轉

過去20年中國經濟的繁榮是建立在高漲的消費信心基礎上的，有了信心才敢借貸，才敢消費，然後帶起企業信心和投資。

中國經濟何去何從，在很大程度上取決於消費能不能反轉，而這個需要強有力的政策支援。

本周有3個看點，首先，美國1月PCE數據，預計核心PCE環比增加0.5%，打破連續3個月的下降趨勢。其次是日本1月份CPI，扣除食品後的核心CPI可能達到4.3%的新高，最後是FOMC二月份會議紀要。 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘