植田和男將掌日銀，對市場是驚喜還是驚嚇？陶冬：一顆大雷準備炸響匯市，「沒有犯錯的空間」

聯準會主席鮑爾上週在經濟俱樂部的講話值得關注，這是聯準會把升息幅度下調到25點(1碼)並暗示不久可能停止升息、同時非農就業爆出超大增長後的第一次發言。鮑爾的講話主要有三點：1、遏制通膨還有很長一段路要走；2、聯準會準備暫停升息，但是如果有需要也不介意多加一兩次；3、貨幣政策的走向取決於經濟數據。鮑爾也把話講得很坦白，政策利率回到中性水平之後，未來的利率走勢會取決於數據（data dependent）。

至於未來數據走勢如何，其實聯準會自己也不清楚，於是在政策表述上越來越模糊。最近這次會議上，聯準會將升息幅度調降到25點，這是去年五月開啟暴力升息後第一次回到正常的政策力度，但是鮑爾又用堅決的語調否認近期降息的市場預期，鷹派地實施升息減碼。這次演講則是鴿派地表明升息未必很快結束。政策放緩時候，聯準會的語境變強硬；政策立場變強硬的時候，語境又變得溫和了。

美國經濟正在經歷一場非典型的周期變化。高企的通膨、熾熱的就業、轉弱的經濟和忽冷忽熱的市場同時存在，令聯準會在拿捏政策力度上比較吃力，於是在對政策表述上趨於模糊化，在話語把握上尋求與政策的對沖。

聯準會政策有很大不確定性

筆者對聯準會政策的預期沒有因為鮑爾談話而變化，三月最可能是美國本週期最後一次升息，但不排除五月再補升一次25點，降息要等到明年。從現在至五月還有很多個就業和通膨數據，所以預言五月份的聯準會政策，具有很大的不確定性。筆者不太看重五月份升不升息，應該考慮的是升息週期行將結束時候的投資策略。

G7國家中，加拿大是第一個明確表示停止升息的，除了日本外其他央行在上半年都會作出類似的部署。如果升息週期即將結束，往往債市好過股市。同時科技公司這麼裁員，美國經濟下行的壓力想必在水面下已經開始蔓延了，並可能衝擊盈利。

日本媒體報導岸田政府決定提名植田和男在四月接任日本銀行行長職位。這是一個意外的任命，一般市場預期現任副行長雨宮正佳會接任這一職位，但是據說被雨宮婉拒了。消息震動了日債和日圓市場。雨宮與現任行長黑田東彥的思路接近，曾經在採訪時強調，「沒有任何迫切需要讓收益率曲線控制政策更加靈活」，雨宮出局令市場措手不及。

植田和男現任日本共立女子大學經濟學教授，1998年時被任命為日本銀行審議委員，是當時日本銀行行長速水優零利率政策的堅定支持者，不過被官方和民間批評為對時事和民意不夠敏感，在推進政策正常化上行動過緩。日本政府預計在14日正式提交植田的提名，此提名需要得到日本參眾兩院通過方能生效。

植田和現屆日本銀行交集不多，並非現任日本銀行官員，相信在處理黑田遺留下來的政策時候沒有歷史包袱。從植田近來的言論上，看不出他是鷹派還是鴿派，思維上守著中間路線。不過這恰恰是市場的擔心，市場憂慮他偏離黑田超級鴿派的路線。

植田和男「日本版的柏南克」

植田曾經在麻省理工學院讀博士，師從經濟學泰斗、前聯準會副主席、前以色列央行行長費雪(Stanley Fisher)。在費雪門下，植田的師兄弟中還包括前聯準會主席柏南克、前歐洲央行主席德拉吉。難怪他的另一位師兄弟、美國前財長桑默斯，形容植田為「日本版的柏南克」。

比植田那些顯赫的師兄弟陣容更有趣的，恐怕是雨宮拒絕了政府的邀請，不願意在央行掌舵。估計在雨宮眼中，也許這是「無法完成的任務」。黑田和雨宮持續了許多年的深度寬鬆政策，並在國債市場大舉干預，務求把利率釘在零利率上。美國升息後，市場人士認為，美日之間的利率差越來越大，不可持續，越來越多的資金沽空日債。日本央行一意孤行，與市場對著幹，如今造成了騎虎難下的局面。

日債市場已經形成了「金融堰塞湖」，一旦決堤，對日本經濟、日圓匯率乃至全球金融市場都可能構成重大的威脅，是2023年最大的「灰犀牛」之一。植田上台後，一定要拆解這個炸彈。日本銀行如何管理市場預期，逐步地疏解沽空壓力，讓政策改變的時候不至於製造太大的衝擊，對植田是一個巨大的考驗。用金融時報的標題形容植田面對的任務，「沒有犯錯的空間」。

本週關注點是美國一月份核心通膨，預計同比繼續回落到5.5%，扣除租金部分後核心通膨環比可能只有0.1%，如果屬實這將是一年來最振奮人心的宏觀數據。歐元區通膨和FOMC一月會議紀要也需要留意。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘