美就業市場火熱打亂部署，聯準會降通膨破功？陶冬：2023年看不到降息，是否續升息關注兩件事

通膨的回落、經濟的韌性和就業的火爆，描繪出不一樣的經濟週期，也讓市場感到困惑。歐洲央行和英格蘭銀行上周分別升息50點，不過對未來升息前景的說法就各不相同，全球貨幣政策出現分歧，並在匯率走勢上反映出來。

歐盟宣佈了對俄羅斯石油產品的新一輪限價。上周歐洲股市大幅領先美股和亞股，全球債市下挫，石油和大宗商品價格走弱，金銀疲軟。就業數據讓美元指數止跌回升。

鮑威爾未鬆口降息，美經濟有望軟著陸

美國1月份非農就業出人意料地大漲，新增就業517K，幾乎比上個月多了一倍，比分析員預測的多了兩倍。失業率降至3.4%，創53年來新低，時薪增長4.4%，僅比上月略低。這組數字證明聯準會的升息政策，對勞工市場沒有起到明顯的抑制效果。真的應了聯準會主席鮑威爾兩天前的評論，「這個週期比起其它的週期有很多的不同」。

FOMC升息25點，同時維持相對鷹派的語境。這種做法符合筆者的預期，一方面回到了傳統的升息路徑，準備結束升息週期，另一方面試圖管理市場對降息的預期。決策者有提及放緩的通膨數據，但會後聲明和記者會則強調，「有必要進一步調高政策利率」。

Fed利率點陣圖預估，Fed Fund利率上升到5.00～5.25%後停止升息，平均預期是今年底達到5.125%。利率期貨市場的價格就隱含著預期升息至5%，然後今年會降息兩次，每次25點，年底前回落到4.62%。

最新的就業數據重新燃起了市場對勞工市場過熱和服務業通膨的憂慮，也引起美國是否真的可以在3月之後暫停升息的爭論。筆者一直預言聯準會在今年有2～3次升息，5月份需不需要升息，取決於就業數據和通膨形勢。

從現在到5月還有許多個數據點，筆者暫時維持3月份25點升息是最後一次的觀點，不過不排除5月升息風險，目前不預期今年有降息的空間。

鮑威爾提出「通膨減緩已經開始」，似乎聯準會打算用不同態度來觀察經濟數據和決定未來的政策。「通膨減緩」（disinflation），指一方面物價逐步下降，另一方面經濟仍有足夠的韌性，軟著陸機會較大。

真正讓市場感到鼓舞的是，鮑威爾迴避談論最近金融環境的改善，無視了按揭市場、信用債市場和股票市場的大幅反彈，說明聯準會的焦點只放在就業—物價的螺旋攀升上，樂見金融環境變得寬鬆。

記者會上鮑威爾特別提到，關注扣除房租後的核心通膨，這是一個全新的措辭。其實是在為未來政策轉向作鋪陳，也就是哪怕過往常用的核心PCE沒有達標，扣除房租後的服務業通膨有明顯下降趨勢的話，貨幣政策就可以放鬆。

歐央行未跟進Fed，今年度升息空間仍大

上周歐洲央行也開會，決定不跟隨聯準會的減碼動作，維持升息50點。會後記者會上，總裁拉加德被問到升息週期是否接近尾聲時候，她強調無論採取什麼措施，都要在一個適當的期限內，將通貨膨脹降回到2%的政策目標。明顯的，歐洲今年會比美國有更大的升息空間。

四大原因造成了這種政策不同步。首先，歐洲開始升息的時間遠遠晚過美國，需要一個「補加」的過程。第二，美國的工資上漲還非常高，不過開始回落了，而歐洲才剛剛開始。第三，貨幣當局在施加壓力，讓歐洲各國削減財政支出。最後，美聯準會自己說了算，歐央行則要調和不同國家的需求，尤其是德國等國家對通膨的焦慮。歐洲央行只是需要等待這幾個因素得到滿足後，才開始政策轉向。

筆者預計ECB在3月會再升息50點，之後還有兩次25點，將政策利率調到中性區間後，待通膨繼續明顯回落後，於春末夏初停止升息。因為歐洲經濟的增長勢頭沒有想像的那麼差，歐洲央行今年降息的機會也不大。如果美國明年降息，歐洲的利率很可能會跟隨。

歐洲經濟的未來走向很大程度上取決於能源價格和供應，尤其是天然氣供應。既然歐洲沒在剛剛過去的冬季被擊垮，它又起碼有一年的時間部署，可以找到更多的替代供應和運輸、存儲設施。同時，歐元匯率十分便宜，吸引了大量遊客。中國經濟走上正軌，估計也帶來久違的機械類訂單。

英國央行也升息50點，與歐洲央行不同的是，英國暗示本輪升息週期可能已經接近尾聲。會後聲明中，剔除了之前使用的「有力回應通膨」字眼。筆者相信英格蘭銀行最終的升息時機和力度可能和歐洲央行一致，只是英國的經濟形勢更差，所以就選擇了更溫和的語境。英國經濟除了通膨外，還受到脫歐所帶來的各種短缺的困擾，是G7中唯一一個GDP沒有回到疫情前水準的國家。

本周有兩個看點，一個是中國的1月份貸款和社會融資數字，一個是英國的第4季度GDP，預估為-0.1%。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘