中國經濟信用擴張2020年嘎然而止…房產、財政、基建問題炸開，陶冬：下一步該這樣走

2023-01-15 12:11

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2023年剛剛開始，兩個市場趨勢已經浮現。第一個趨勢是市場認定通膨大幅回落大局已定，第二個是市場對歐洲的感覺好過美國。

美國通膨數據主導全球風險資產的交易步伐，CPI繼續回落更堅定市場關於升息幅度會進一步下調的信心，美股美債好、石油價格大幅反彈，美元指數回落。芝加哥期貨價格顯示，資金認為下次聯準會升息25點的概率高達96%，而CPI數據出來之前概率是77%。

歐洲能源危機機會不大、歐股開局有史來最佳

歐洲股市指數Stoxx Europe 600自從去年9月底部反彈18%，美國指數S&P500同期反彈9%，這個差距在今年前2個星期繼續擴大，市場對歐洲情緒的改善首先來自天然氣價格的暴跌，加上今年冬天不太冷，出現能源危機機會不大。

其次，中國改變抗疫策略，資金預期中國經濟反彈，中國訂單和中國遊客對歐洲的影響大很多，第三，歐洲股市的估值便宜過美國股市，加在一起，歐股今年的開局是有紀錄以來最佳的。

美國CPI通膨連續第5個月回落，增強貨幣當局對控制通膨的信心。12月通膨同比上升6.5%，核心通膨5.7%，符合市場預期，明顯低過11月數值，通膨的下降，主要集中在汽油價格和汽車價格上。

汽油在CPI中的權重很高，下跌1.5%直接帶動整體CPI下行，也是本輪通膨回調最大的原因，而二手車價格暴跌8.8%，新車價格其實也輕微下跌，打破連續22個月上漲的趨勢，但是汽車以外其它物價都在上漲，食品價格更有雙位數的增長。

餐飲業漲價0.1%，是2020年夏季以來最小的增幅，居住相關的通膨仍在升溫中，房租環比升0.8%接近最高點，並沒有顯示出任何降溫的跡象。

美通膨格局：產品價格回落、服務價格續攀

美國的通膨格局是產品價格回落、服務價格繼續攀升，走勢符合筆者的判斷，產品價格帶動CPI迅速向4-5%回落，但沒有服務業減價，CPI可能不容易跌破4%。

至於租金等惰性通膨，需要數年時間才能得到治理，所以觀其內讓通膨回落到2%的政策目標，並不現實。

當然通膨持續回落，給了聯準會繼續下調升息的空間，直至停止升息，筆者估計2月和3月FOMC會議上應該會各降25點，之後是否需要再升息一次25點，取決於當時的數據。

隨著政策利率進入中性區間，預計聯準會採取摸著石頭過河的慎重態度，也會仔細觀察一連串大碼升息給經濟和物價帶來的影響。

關於聯準會接下來怎麼走，股市和債市的猜測是不同的。債市認為一場經濟衰退難以避免，聯準會在下半年不得不降息，所以利率期貨市場隱含的今年年底利率水準低過FOMC點陣圖的預測。

賭美經濟軟著陸、盈利軟著陸「會有一個錯」

股市就看中通膨回落、就業仍然暢旺，賭美國經濟軟著陸，公司盈利軟著陸。這兩個判斷裡面有一個是錯的。

中國在去年12月社會融資增加1.31兆元人民幣，比上年同期少1.05兆人民幣;；12月新增人民幣貸款1.4兆元人民幣，同比多增2665億元人民幣；12月M2貨幣供應同比增長11.8%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高2.8個百分點，M2-M1剪刀差走闊。

社會融資規模大幅回落原因有兩個，一是疫情，一是公司債。信用債市場出現大規模調整，產業債利差一度超過100點，信用市場無論價格還是信心都比較低迷，發行節奏放慢。

另外，新增外幣貸款也受到人民幣匯率的影響，總體來講社會融資時點被推後了，但未必消失，相反企業的中長期貸款就有明顯改善，這是本期金融數據的亮點，另外就是房地產融資有明顯改善。

和社融以及M1同比下滑不同，12月銀行信貸數據很不錯，這個反映銀行在企業貸款上變得更積極，特別在企事業中長期貸款上更是一枝獨秀，看來中央經濟工作會議穩增長的思路，已經在銀行信貸層面上反映出來了。

中國企業信貸反彈是好的開端

此數位可能有一定的水分，不過企業信貸反彈對於經濟企穩、信心重塑仍是好的開端。

在2012-2018年，中國經濟經歷投資和消費的黃金年代，這段時間出現了房地產熱、基建投資熱，由此產生出的財富效應讓消費信心爆棚，打造出黃金時代有許多因素，不過最重要的是信用的快速擴張，本質上來講，那是一場資產負債表擴張帶來的經濟騰飛。

2008年的時候，中國的信用GDP比率大約是1.1，2018年時候達到了2.4。四兆政策、理財產品、城投公司、P2P其實都是信用擴張，這是中國財富大騰挪的過程，將中國人的銀行儲蓄轉化成房產、地方基建，貨幣的乘數效應帶來了房價的暴漲，製造出財富效應，才有後面的繁榮。