Pivot Fed交易繼續發酵，耶誕節行情繼續升溫，全球風險資產在11月爆出靚麗的成績。聯準會主席發出了強烈訊號，會在12月開始減少升息幅度，美股連續第2個月錄得正回報，10年期國債利率回落到3.5%，資金增加風險權重，資本市場一片歡喜。
多少掃興的是，非農就業數據強勁，時薪增長更翻了一倍，給聯準會利率政策留下少許懸念。美元匯率繼續下挫，寫下13年來最差的單月表現。歐盟和G7國家通過制裁俄羅斯石油的價格上限，布蘭特原油價格大起大落。美元下跌，黃金價格上揚。
美國11月非農就業新增了263K份工作機會，多過預測的260K，但是少過10月份的284K和9月的269K，勞工市場仍然熾熱。最大的意外是時薪增長幅度，環比增長0.6%，而預期是0.3%。最新的就業數位再次證明，聯準會的貨幣緊縮政策，對勞工市場降溫説明不大，為聯準會調整利率政策的計劃蒙上了陰影。不過筆者相信，聯準會在升息減碼上已經做了許多鋪墊，一個數位不足以改變整個計劃。筆者依然認為，聯準會在12月13-14日會議上會將升息幅度降到50點，但是在利率預期的點陣圖和2023年通膨預測就應該會更鷹派一些。
聯準會主席鮑爾在上周的演講中指出，「放慢升息步伐的時機，可能最早在12月會議上發生」，揭開了聯準會調整升息步伐的大幕。不過鮑爾的演講，除了表明準備升息減碼外，其它的語境都偏向鷹派。他強調還有很多事情要做，「歷史經驗強烈反對過早放寬政策，我們會繼續歷程直至完成任務」。
鮑爾的語境和市場的解讀之間有相當的落差，在筆者看來主要是對兩個概念理解上的落差。關於未來升息「慢而長」這個說法，市場把重點放在「慢」上，聯準會放在「長」上。的確10月份CPI出現了見頂的跡象，於是市場在賭聯準會改變利率政策，Pivot Fed (聯準會重啟) 交易主題大行其道，股市債市連連走強。 而聯準會就把重點放在「長」上，高官最近紛紛強調將遏制通膨是一個漫長的過程，在物價回落到可控水準前，限制性政策會維持，甚至不惜導致經濟衰退。
聯準會和市場面對同一個經濟形勢，觀察的角度不同，得出的結論就很不同。 美國通膨見頂的機會很高，供應端通膨回落加上石油價格回落，可以將CPI比較快地從8%水準推向5%水準，但是需求端通膨 (尤其是服務端通膨) 還很強勁，就業市場仍然過熱，物價和工資之間的聯動並沒有被打破，所以貨幣當局距離達到政策目標還很遠，升息速度也許慢了，但是過程更長了。
美國前財長桑默斯指出，市場低估了通貨膨脹的持久性，也就低估了聯準會升息的幅度。他認為政策利率見到6%，並不奇怪，筆者同意他的看法。惰性通膨面前，聯準會明年下半年再度升息的風險大過降息。
在Pivot Fed的交易主題之下，市場出現了一波壯觀的聖誕行情，筆者相信還會持續下去。經濟從通膨轉向衰退，筆者認為也會發生，但是一場溫和衰退並不至於迫使聯準會從升息轉向降息，就業市場由熱轉冷才是關鍵。
至於歐元區，在連升17個月之後，通貨膨脹出現了回落。11月HICP是10%，溫和過上期的10.6%和分析員預測中位數10.4%。最大的回落因素是能源價格從42%減速到35%，抵消了食品價格的加速上漲，服務業物價也有所降溫。
能源通膨主導了歐洲的物價水準，直接打出了雙位數通膨。最近石油價格和天然氣價格雙雙回落，給歐洲通膨帶來了希望。能源價格暴漲和政府對企業用能源採取限量措施，還沉重打擊了工業，據報3分之1的化工廠、鋼鐵廠處於停工和半停工狀態，10分之1的重工業生產受到衝擊，令歐洲PMI十分低迷，估計也會把經濟推入衰退。
與美國不同，歐洲的勞工市場儘管最近出現了一點點漲工資的苗頭，但是就業狀況不算熾熱，物價壓力一是來自能源價格，一是來自匯率貶值導致的進口型通膨。這兩個因素最近都有緩解，所以歐洲的通膨形勢很可能不至於像之前想像的那麼壞，歐洲央行的升息力度也不至於走向極端。
歐洲央行拉加德最近釋放出相對強硬的立場，仍然把控制物價當成首要政治目標。ECB畢竟需要滿足27個國家的訴求，包括像德國這樣對通膨極度敏感的國家，但是筆者認為歐洲央行的大碼升息，是被美聯準會的激進政策逼出來的。 如果歐洲不跟隨美國同步升息，歐元匯率就會貶值，使各種進口產品的歐元價格進一步升高，所以ECB是不得不大碼升息。
假設聯準會在12月將升息幅度下調到50點，筆者估計ECB也會作出同樣的下調。其實，50點升息對於歐洲央行也是很大的，是1999年歐洲央行誕生以來沒有見到過的，對歐洲經濟仍會製造出負面衝擊。然而，只要聯準會升息不停，歐洲也就只能同步跟隨。如果俄烏衝突放緩，加上歐洲出現暖冬，那麼歐洲的通膨形勢、利率前景和匯率走向都可能比想像的好一點。
本周聚焦三點，1、聯準會進入12月會議靜默期之前，高官會對市場進行預期管理；2、歐洲於12月5日啟動對俄石油的價格上限措施；3、加拿大和澳大利亞如何處理利率政策。OPEC+會議和中國通膨數據也值得關注。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
