在2022年之後， 由於全球政經情勢動盪， 國際匯率情勢發生巨大變化。 衡量相對6種外幣（為美國最重要的貿易夥伴貨幣， 包括歐元、瑞士法郎、日元、加元、英鎊和瑞典克朗）一籃價值的美元指數（U.S. Dollar Index）， 2022年到9月底較2021年同期上升了20%， 2022年迄今已上漲 18%。
若是考慮目前的美元指數組成比重是在 1999 年更新，已無法準確反映當前的美國與亞洲貿易對手國家的權重，美元升值幅度的真實情況恐較美元指數顯示的更加巨大。
觀察圖一美元指數歷史資料， 美元由2014年起開始緩步走堅，當中雖因為國際相對經濟情勢有所起伏，但升值大致維持溫和。到2022年9月為止美元雖處近10年最高檔的階段，但長期而言，目前價值並非特別高。在1982年到86年間以及千禧年前後， 美元在國際上更為強勢。這些起伏變動都受到相對利率差漲跌、通貨膨脹率的差異、貿易平衡或進出口關係、以及全球需求和政治不確定性所影響。
圖一 、美元指數歷史資料: 1971年1月 – 2022年9月
資料來源: 美國聖路易聯邦儲備銀行
亞洲主要國家貨幣貶值比率 日本、韓國、台灣最慘
表一臚列出亞洲主要國家2022年貨幣貶值比率。其中日本 （24.5%）、 韓國（18.1%） 、以及台灣（14.5%） 為由年初到9月底為止累積貶幅最大的前三名國家，以近兩個月累積貶幅而言，此三國也是貶幅最高，尤其韓國貶幅高達6.1%，台灣則將近5%。
中國的人民幣因外匯管制，貶值幅度（9.8%）雖較其他國家為小，但現已達到1美元兌換7.1元人民幣的10年來的新低。如果再考慮人民銀行在2022年8月， 與世界主要央行反其道而行的降低利率，造成貿易產生的外匯收入兌換成人民幣意願偏低， 形成變相的資本帳外流。加上中國不動產市場面臨崩跌， 嚴格的COVID清零政策嚴重打擊製造業， 可能在中國造成貨幣供給下降， 降低經濟發展的動能。
表一 、亞洲主要國家2022年貨幣貶值比率 （%）
美元是美國的貨幣 卻是全球的問題
2022年來美元相對其他貨幣逐漸增加的強勢， 主要來自美國中央銀行體系為了解決內部高通貨膨脹壓力，進行緊縮貨幣政策，自然就外溢成其他國家的問題，甚至部分國家形容美國為「暴力升息」， 乃是「以鄰為壑」的政策。
以圖二和圖三數據來看， 美國的通貨膨脹居高不下， 遠高過聯邦儲備理事會2%的目標， 而美國的就業市場目前處在歷史上最緊俏的階段之一， 美國9月就業報告，新增非農就業人數高出預期、失業率則下滑至半世紀以來最低的3.5％，失業率在最近的18個月中， 都低於充分就業定義下的4.5%失業率。因此任何位居聯邦公開市場委員會 （Federal Open Market Committee， FOMC）委員，勢都會選擇提高利率、壓制通貨膨脹率，為首要政策的選項。
圖二、 美國通貨膨脹率（消費者物價指數CPI衡量）
資料來源: 美國聖路易聯邦儲備銀行
圖三、 美國失業率
資料來源: 美國聖路易聯邦儲備銀行
失業率半世紀最低 美國升息有恃無恐
圖四顯示美國的職缺率/失業率 （Vacancy and unemployment rates）長期變化情形，更可說明為何美國央行體系有恃無恐的升息。斜率高低代表勞力市場供需緊俏疲弱的變化，當勞動市場接近供需均衡時， 職缺率/失業率因會接近45度線。
自2020年初COVID疫情發生之後，美國勞動市場發生結構性的變化。但近來William Beveridge 曲線空間大幅度向左上方高職缺加低失業率方向移動 （如橘點所示），失業率穩定在3.5%，近半個世紀以來的最低點，顯示整體經濟仍然相當強勁。 根據本文撰寫時可用的最新資料（2022 年 9 月黑正方），幾已可歸為極端值， 勞動市場需人孔急程度，可見一斑。
圖四 、美國Beveridge 曲線空間 -- 失業率vs. 職缺率
觀察圖五美國貨幣供給量年增加率， 顯示美國從2019年中開始，以M2衡量的貨幣供給量的增長率持續攀升， 到2021年終高達年增率27%， 遠超過過去平均的4%到6%之間的水準， 若加上2020年為了因應COVID-19疫情所產生的財政政策總共投資約3.5兆美金， 美國經濟顯然有過熱的疑慮。
因此美國中央銀行系統在可預見的將來之內，似乎還是將控制物價水準當成首要的考量。 例如10月6日，在5月新任的聯邦儲蓄理事會理事庫克（Lisa Cook ）在著名的智庫彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）進行上任之後首度的演講， 內容還是不脫以控制通貨膨脹為中心。 因此在市場強烈的升息預期下， 在最近的將來非美元貨幣的疲軟， 也就不驚奇了。
圖五、 美國貨幣供給量 （M2）年增加率
資料來源: 美國聖路易聯邦儲備銀行
由前述聯邦儲蓄委員會各項政策宣示，為控制通膨造成利率上升， 創造一些經濟衰退的誘因隨之浮現。 因此，美國經濟可能很難以軟著陸來控制物價水準。 許多機構已預測 （例如彼得森國際經濟研究所）美國經濟在2023年會小幅溫和的衰退。那麼政策利率會漲到多少？又會漲到什麼時候？什麼時候會看到利率下修呢？
美國央行反轉利率調升政策2大關鍵
在2022年10月中， 美國聯邦資金利率 （Federal Fund Rate） 政策目標範圍為 300 到325 基準點。 表二整理FedWatch聯邦公開市場委員會會議利率範圍預測機率到9月下旬最新資料， 2022年年底前， 預計聯邦儲備理事會將在 11 月和 12 月進一步收緊資金，利率極有可能會再上揚1%到1.25%， 到2023年6月前，則有可能到達最高點4.75%， 之後利率將逐漸下修。
雖然政策指標性 利率將達到進入次級信貸金融風暴以來最高點，但由於聯邦儲備理事會須考量美國財政部的沉重負債，利率應不至像1980年代初期打擊通貨膨脹那樣的高。
表二、聯邦公開市場委員會會議利率範圍預測機率
然而此次造成全球物價普遍性的大幅上揚， 一部分起源於為了因應COVID疫情， 部分國家擴張性的財政及貨幣政策退場時機太慢， 但主要原因來自於供給面， 除了全球供應鏈的停滯， 2022年2月起俄羅斯對烏克蘭進行的所謂特別軍事行動， 造成全球糧食、 能源供給不足，引發物價上漲， 是最根本的元兇。
因此， 美國央行系統減緩甚至於反轉利率調升的政策， 端視全球供應鏈恢復正常的進度，以及美國勞動市場緩解的速度（此又是美國乃至於全世界各國所面臨的另一大課題）。
另一個令人關注的焦點是經常帳的變化。亞洲主要的經濟體，最近半世紀幾乎都是全世界主要的製造中心以及出口大國。 中國、韓國、台灣和日本在內的傳統順差經濟體的貨幣， 在2022年受極大的貶值壓力，反映了全球需求黯淡前景，和能源價格上漲對該地區出口商造成的重大影響；甚至2022年下半年部分月份，部分傳統上出超工業國家 （例如韓國、甚至歐洲的經濟模範生德國）罕見的出現經常帳赤字。
考慮最近各機構 （例如國際貨幣基金IMF） 紛紛下調全球經濟成長預測，請參考表三列出主要國家經濟成長率， 倘若減緩的速度比之前預測的更深，將會造成出口導向國家貨幣在 2023 年難逃繼續貶值的命運。 但在另一方面， 因為其貨幣貶值， 改善貿易條件， 反而在日後增加出口品在國際間的競爭性， 反轉經濟成長的機會。
表三 、主要國家經濟成長率 （包括2022及2023年預測值）
亞洲金融風暴會在25年後重新上演？
可預見未來幾個月亞洲各國可能出現持續的資本外流，令人聯想到是否1997年亞洲金融風暴在25年後重新上演？
但此次貨幣波動引發區域性金融危機的機率並不大。亞洲主要經濟體目前對外融資需求管理控制已經與25年前大不相同，且大多數國家此後都有更大量的外匯儲備。雖儲備在2022年隨貿易條件惡化之下降， 但仍處於安全階段，大多數亞洲國家央行可能將持續但選擇性地干預外匯市場， 以減緩其貨幣的下滑。可以預見的是大部份國家採用更加靈活的貨幣計劃， 中央銀行不再會以外匯儲備為銀彈來對付投機客捍衛匯率。
參考表一亞洲主要國家2022年貨幣貶值率，在97年金融風暴中大部分受傷最重的國家， 例如泰國 、印尼 、馬來西亞， 此次外匯貶值的幅度，也都較東北亞經濟相對較開發的國家為小，唯一的例外是南韓。
此外預計印度、印尼和馬來西亞等國家的中央銀行，將可能選擇貨幣緊縮以趕上歐美國家加息的列車，不過這將對它們的經濟成長產生負面的影響。亞洲最脆弱的國家主要局限於最弱小的經濟體如柬埔寨或斯里蘭卡，由於其外匯管制以及經濟相對封閉，外溢效應有限。
亞洲貨幣何時止跌？中國至關重要
在亞洲諸國中， 中國經濟扮演最重要的角色， 其前景也關乎亞洲貨幣貶值何時能止跌。 2022年初或之前， 沒有明顯跡象顯示中國經濟成長減緩， 因此目前的中國經濟發展的頹勢出乎大多數意料之外。
中國國內需求疲軟，主要歸因於政府對 COVID的清零政策過於嚴苛，已經危及到中國的經濟營運正常及出口順暢， 以及房地產行業持續的爛尾樓危機已延伸到金融機構的擠兌風潮，更不要提巨大的高鐵營運損失還有負債，以及一帶一路所造成的巨幅外國壞帳。
首先觀察圖六，中國的經濟政策不確定性指數，從2018年後大幅增加，到2021年後雖然有所緩和，但很快大幅提升，經濟政策不確定的情緒幾乎是2018年期初的3倍到4倍。再觀察消費者信心指數， 由2022年1月之前的120上下，大幅衰退到4月之後的87， 屢創歷史新低。可見中國的經濟前景， 在可預見的未來， 似乎並不那麼樂觀，也造成人民幣幣值恐還需經歷一段震盪。
圖六、 中國的消費者信心指數以及經濟政策不確定性
資料來源: 中國國家統計局； Davis， Liu， Sheng， "Economic Policy Uncertainty in China Since 1949: The View from Mainland Newspapers."
不動產市場的蕭條，對中國經濟成長投下極大的陰影。 在2010年代後， 中國與不動產直接和間接相關產業 （由土地開發、營建、水泥鋼鐵等原物料到銷售、融資） 估計已佔國民生產毛額的29％，是中國經濟發展的重要動力。
但根據2021年3月至2022年6月中國不動產市場投資成長資料，表七顯示不僅房地產投資年增率逐月下跌，新開工建案由2021年初更是一路衰退，連續數月居然在 -40% 到-50%之間。中國經濟成長動能消失之嚴重程度，可見一斑！
圖七、 中國不動產市場投資： 2021年3月至2022年6月
資料來源： 中國國家統計局
相較美國以及歐洲主要國家中央銀行加速升息， 亞洲最大的兩個經濟體，日本和中國，則預期持續貨幣寬鬆政策，形成鮮明對比，帶頭推高美元趨勢似乎一時難以停止。
因此，情勢的逆轉取決於美國央行體系收緊政策的步伐放緩 ，且目前看來美國通貨膨脹率若要控制， 尚需一段時間的努力， 因此亞洲貨幣面臨貶值的壓力將持續一段時期。
然而此次貨幣貶值， 亞洲各國已非吳下阿蒙， 且已經從過去的金融風暴中學習到金融市場管理的訣竅，雖資本帳可能表現不佳， 但重演1997年金融風暴的機率應該不大。
此外， 任何國家的中央銀行在擬定貨幣政策時，大概都很難考慮到對其它國家的經濟效果。其實思考財經政策只要能易位而處， 理解其他對手的邏輯，就能擬定自身的最適決策。 因此我們或許以事後觀點可以說美國調升利率以鄰為壑， 但美國這一連串的貨幣政策方向以及所造成的影響， 也並非無跡可循。
作者簡介_邱萬鈞
現任美國波士頓東北大學 (Northeastern University, Boston, MA, USA) 財務金融系教授. 研究興趣在國際金融市場、 資產組合管理、 企業理財及治理、 創新及 ESG. 除已發表近30篇 財務經濟以及商業專業學術期刊及專書專章, 財務經濟時事文章登載於國內外媒體, 專訪登載/播出於 Forbes, MarketPlace (National Public Radio), Boston Business Journal (BBJ), Voice of America (VOA, 美國之音) 等.
