市場認定美國通膨到頂、股債油金齊升，陶冬：這個8.5％，資金是不是過度反應了？

英國經濟在第二季度收縮0.1%，是疫情封鎖以來的第一次負增長，美國眾議院通過了削減通膨法案，預計總統拜登很快簽署，這將成為羅斯福時代以來最大的專項公共開支，預計為環境保護和清潔能源領域帶來很大的投資。

美元貶值、石油黃金上漲

而中國的社會融資規模不如預期、美國通膨焦慮下降，VIX跌破20，回到聯準會大幅升息之前的水準，美元貶值，導致石油和黃金價格上漲。

美國7月CPI同比增長8.5%，環比增長0%，核心通膨同比增5.9%，環比則與上期持平，幾個數位均好過預期。

通貨膨脹同比掉頭回落的最大原因，是能源價格的下降，不過食品價格就繼續向上，實物消費品的價格顯著回落，反映供應鏈問題所造成的價格壓力已經緩和，而旅遊出行成本亦見回落。

然而，服務消費的成本依然高張，餐廳支出和娛樂服務仍在明顯上漲，這說明工資上漲對物價的影響還在蔓延中，工資-物價的螺旋上升也在繼續。CPI中權重最高的租金，環比上漲0.7%，較上月的0.8%稍有放緩，但是仍然太高了。

美通膨可能到頂「但市場反應過度」

這組數據引起了市場一陣歡呼，認為通貨膨脹已經到頂，聯準會政策最強硬的時間可能已經到頂，十年期國債利率在CPI數據公佈後瞬間下滑8點，不過隨後2日輾轉回升。期貨市場對聯邦基金利率今年的升息預期，也瞬間下降到3.5%，然後輾轉回升。

假設俄烏衝沒出太大的意外，筆者同意美國通貨膨脹可能已經到頂，但是覺得市場過度反應了。聯準會也許今年底或明年初FOMC停止升息，但不代表聯準會很快有降息的空間。

美國通膨的最大源頭是工資上漲，由此催生出服務價格上升和租金上升，此問題目前未見消除，並有進一步蔓延的可能。生活成本的預期變了，而員工在就業市場又有議價能力，多數企業也有加價能力，這是未來相當時間拉動美國物價的主要動力。

9月FOMC會議之前，還有一個就業數據和一個通膨數據，這兩個數據將決定9月會議升息50點還是75點。筆者預計明年第一季度前政策利率上升到3.75%，然後聯準會停止升息，但是服務價格及租金沒有大幅回落之前，聯準會恐怕明年都沒有降息的機會。

一樣的CPI 8.5%，市場反應頗為奇怪

今年3月的時候，美國CPI達到8.5%，市場大嘩，股市大跌；現在8月份CPI又見8.5%，市場大悅、股市大升，市場情緒有時頗有幾分奇怪。

美國CPI數據弱過預期，觸發了美元對各主要貨幣全線貶值，而此又推動能源、大宗商品和黃金價格的反彈，我們應該如何看待美元匯率？

匯率是兩個國家經濟基本面的折射，反應著在經濟健康程度、經常和資本專案收支，以及貨幣政策前景上的此消彼長，美國經濟增長在放緩，但是比起歐洲日本仍然好很多。

美國是能源凈出口國，雖然能源成本升高了，經常專案卻沒有像德國、日本那樣從巨額順差變成巨額逆差。

停止升息時間，歐美英應該落在這時點

從最新的各國CPI數據以及走勢來看，在各主要經濟大國中，美國是第一個CPI到頂的，所以聯準會有更大的空間來調整貨幣政策，美元匯率在短期偏弱是可以理解的。

但是從經濟基本面上看，美國經濟要強過其他國家的經濟。聯準會可能今年底或明年初停止升息，相信歐銀和英銀也會在差不多的時間停止升息。

的確，美國的通貨膨脹到頂快過歐洲，不過歐洲到頂後的回落會快過美國，因為歐洲沒有就業市場過熱的問題。美國國債的收益率還是高過德國法國的，吸引歐洲長期資金流入美元區，筆者相信這輪美元升值並沒有結束，美國受到不少因素的牽制，但是比起其他國家，基本面因素還是相對比較好的。

根據汽車服務公司AAA的最新數據，美國全國油站的平均汽油價格跌破每加侖4美元，比起兩個月前的5美元，下降了20%，下降幅度是2008年雷曼危機以來最快的。

能源價格高張，令今年暑假的駕駛出遊人數降低，過去4個星期的汽油需求比一年前下降了6%，美國的原油消耗大約每天2000萬桶，處在歷史平均水準之下，這種局面和我們年初時的想像，有明顯的出入。

美油價暴漲3倍、汽油消耗遠比想像低

總體來講，美國的消費還是很暢旺的，但對汽油的消耗卻沒有想像的那麼多，這和汽油價格暴漲3倍有直接的關係。

在歐洲，汽油價格也出現回落，其中歐元區汽油價格下降了9%，英國8%。歐洲普遍對汽油徵稅較重，加上歐元、英鎊貶值，歐洲的油價下降得沒有美國那麼大。筆者個人認為，天然氣短缺，對於歐洲的影響比石油更大。

本周焦點有三個：

1、FOMC七月會議紀要，預計聯準會高官考慮放慢升息步伐，會議中應該討論到經濟的放緩，不過迴避了降息議題。

2、中國的工業生產和零售，預計經濟活動仍然受到挑戰。

3、歐元區第二季度GDP增長可能被下放修正。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘