聯準會走在政策鋼索上，過度偏左或偏右恐跌入萬丈深淵…陶冬：7月升息3碼可能性最大

之後兩位鷹派高官出來安撫資金，市場情緒稍稍喘定，債市回穩，不過十年期國債利率對兩年期國債利率倒掛增加至20點，繼續指向經濟衰退。股市則在一路下跌之後，星期五出現抄底資金，但是全週來看還是跌的。美元匯率繼續走強，DXY指數曾經大升，不過最終回吐出多數斬獲。

歐洲經濟數據疲弱，俄羅斯切斷天然氣輸送，德法義三國首腦分別陷入政治困境，歐元直逼兌美元平價；英國五月份經濟增長超預期，但是英鎊繼續貶值。全球需求減弱，拜登出訪中東，布蘭特原油價格兩次深跌，一度破95美元關口，不過隨著美國和沙烏地阿拉伯淡化增加供應的可能，油價重回每桶100美元樓上。

美國通膨超預期，金價卻直線下挫

加拿大央行一口氣升息100點，在G7國家中率先祭出超大碼升息。因為疫情中國第二季度GDP數據不及預期，A股調整。美國通膨超預期，黃金價格卻直線下挫，黃金的抗通膨屬性再次受到質疑。

市場在過去六個星期不斷在通膨交易主題和衰退交易主題之間游離，股市債市極度波動，在筆者看來這兩個主題根本就是同時存在的。美歐等主要西方發達國家正在陷入通膨和衰退共存的窘境，面臨巨大的政策不確定性。

美國六月份CPI通膨達到9.1% ，遠高過分析員的預測中位數8.8%；核心CPI 5.9%，也高過預測的5.7%，雙雙創下了四十年新高。分析員們曾經預測CPI會因為基數效應而在三月見頂，不料短暫回落之後物價指數一路衝高，市場暫時都無法判斷通膨的頂部何時出現。

CPI細節中，能源價格上漲超過41%，貢獻了六月份通膨的一半的上升動力；食品價格也上漲了超過10%。這兩項是美國通膨的主力，卻又是貨幣政策難以觸及的外部因素。但是扣除能源和食品的核心通膨也不省心，汽車價格連漲了17個月。租金是CPI中權重最高的成分，環比也漲出了1987年以來最高。

聯準會今年升息幅度估達3.5-3.75%

房價、租金迅速上漲，勢必強化民眾的通膨預期，勞工市場率先推高工資，接下來就是服務業漲價。最新的數字顯示餐廳、娛樂、航空業輪番漲價。

利率掉期市場價格顯示，資金認為聯準會在七月FOMC會議上升息75-100點，九月再升息75點，之後聯準會的升息步伐放緩。曾經長期負責聯儲市場交易的華爾街某投行分析員，在最新報告說聯準會在明年下半年降息，並提前縮表，帶起了星期五的股市反彈。

聯準會現在處在兩難境地，它走鋼索時過度偏左或過度偏右都可能跌下萬丈深淵，同時在中期選舉之前還必須兼顧選民的情緒。筆者認為FOMC七月份按照既定目標升息75點（3碼）的可能性最大，這樣既作出遏制通膨的姿態，又不至於對經濟信心落井下石，不過鮑爾在記者會的言論上可能更偏鷹派一些，而FOMC在縮表上則放慢腳步。聯準會六月份實際縮減的資產負債表規模只有預告的10%左右。

筆者預期，今年聯準會的升息幅度會達到3.5-3.75%，高過點陣圖的指引。但是過了中期選舉後，政策焦點就會向就業和增長傾斜，明年上半年開始放風，甚至試探性降息。

歐洲經濟遭遇兩大困難

歐元匯率近來迅速下貶。一年前，歐元兌美元匯率在1.18，如今兌美元幾乎平價。這既反映出歐元區經濟基本面的惡化，也折射了資金流向的改變。

今年以來，歐洲經濟遭遇了兩大的困難。首先是俄烏戰爭觸發了能源價格的暴漲，由於進口能源成本飆升，歐元區經常項目從去年平均每月順差10億歐元，轉為今年四月逆差54億歐元，這個數字還會大幅惡化。

其次是俄羅斯大幅削減天然氣供應，甚至以輸氣管檢修為由暫停了對德國供氣，德國為首的歐洲工業生產因此受到嚴重困擾，不少企業因天然氣供應短缺而減產、停產。

物價飆升嚴重蠶食了消費者的購買力，疫情後報復性消費並未發生。CPI通膨預計下半年衝上雙位數，歐洲央行被迫採取嚴厲收縮措施，筆者預計本週ECB以25點開啟升息週期。到今年底升息150點，明年再升100點，是歐元區成立以來前所未見的升息幅度，一定拖累經濟。大幅升息重新燃起市場對南歐國家財政可持續性的擔憂，義大利、西班牙、希臘國債遭到拋空，開始威脅歐元的穩定。

歐洲的經濟復甦缺乏收入增長的支持，消費不足、投資疲軟，根基本來就不穩固。一場俄烏衝突把原本水面下的問題顯性化了，加上在廢除化石能源上歐洲步伐過於激進，在對俄羅斯實施能源制裁上決策草率，歐洲事實上已經進入了能源危機狀態。

市場對歐洲增長的預期從增長放緩，到輕度衰退，到現在的中度衰退。疲弱的歐元，對於能源進口成本衝擊頗大。哪怕石油和天然氣價格在此價位不再上漲，歐元每貶值5% ，也會拉高CPI 0.4-0.8個百分點。歐元現在大幅貶值，對深陷苦戰的ECB十分不利。弱歐元理論上說對德國出口好處較大，但是目前德國的工業生產因能源短缺而無法發力。

歐元超賣，不排除出現技術性反彈

短期來看，歐元已經超賣，不排除出現技術性反彈。中期來看，歐洲的經濟危機、能源危機和地緣政治危機都是深刻的，恐怕最壞的時間尚未出現。南歐重債國的財政可持續性現在還是明顯好過歐債危機的時候，但是一切取決於ECB如何升息、投機客會否狙擊以及普丁如何出牌。歐元貶值，可能並未結束。

義大利總理德拉吉提出辭職，但被總統勸阻。本週三他在議會的演講將決定執政聯盟的命運。議會中最大政黨五星聯盟分裂，可能撤銷對德拉吉政府的支持。

筆者相信建立其他政黨主導的執政聯盟並不現實，要麼德拉吉說服孔蒂領導的五星聯盟留在政府內部，要麼解散議會提前大選，這兩種可能的機會一半一半。如果出現後一種情況，選舉估計要等到九月甚至更晚。

看守政府不僅有困難通過十月份的預算案，也無法貫徹各項改革措施，而這些措施的落實是歐盟向義大利發放2000億歐元經濟復甦資助的前提條件。義大利得不到這筆資金，則財政可持續性會受到質疑，義大利向債務危機方向邁進一大步。

本週重點在於歐洲和日本央行。歐洲央行開啟升息週期，預計三大政策利率同時升息25點，並披露支持重債國債市的新政策工具。估計日本銀行的利率政策不變，行長黑田在記者會上關於收益率曲線管理的評論最值得關注。還要關注義大利政局的最新進展。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘