俄烏危機後的重頭戲》聯準會升息、縮表，股市再跌一波？郭恭克：若無法壓抑通膨，恐付出這2個代價

俄國入侵烏東領土，造成能源市場供應緊張，觀察天然氣期貨價格近期走勢，其實仍屬穩定，變動不大。然原本處於上漲趨勢的國際原油價格則因此事件刺激，漲勢似有加速跡象，北海布蘭特原油每桶價格最高至99.5美元，逼近百元大關，創2014年9月後新高。

事實上，天然氣價格早在2021年即已明顯上漲，而國際原油價格更早在2020年4月後，即已展開長期上漲趨勢，亦即俄、烏政治軍事衝突或許讓國際能源市場更加緊張，但卻非導致近期通膨加劇的主因。

圖一、天然氣期貨價格走勢仍穩定

圖二、北海布蘭特原油價格逼近100美元關卡

過去兩年全球面臨疫情蔓延威脅，歐、美、日等工業大國持續執行極度寬鬆貨幣政策，加上擴大財政支出及現金救助，經濟學上的IS及LM曲線均衡點大幅向右移動，均衡所得及經濟成長因低利率環境及政府無償現金補助而不斷虛脹。

總體經濟之總額需求因擴張性貨幣及財政政策刺激下，在總額供給充足下，物價或許可以維持溫和上漲，並對總體經濟成長產生良性作用。然若遇到總額供給無法同步提高，甚至因供應鏈斷鏈而出現萎縮，均衡物價水準勢必走上快速上漲之途，埋下全球在後疫情時期的惡性通貨膨脹問題，對各國央行可能是過去四十年來最嚴厲的考驗。

美國聯準會在通膨數據持續飆高之下，不得不將原先極度寬鬆的貨幣政策轉向緊縮，是否能對幾近惡性通膨的物價情勢產生快速壓抑效果，不無疑問。

過剩資金流入金融資產　股市形成泡沫危機

聯準會在2008年金融海嘯後，首度將聯邦基金利率調降至0%至0.25%，2015年至2018年雖曾回收市場過剩資金，並將聯邦基金利率調升至2.5%，但2019年8月重開貨幣寬鬆閘門，2020年首季即遭遇前所未有的武漢肺炎肆虐全球，美國迅速成為重災區，聯準會隨即以單次調降聯邦基金利率六碼至0%至0.25%因應，貨幣政策再度重回零利率。

圖三、疫情爆發讓貨幣政策重回零利率

——美國聯邦會基金利率

聯準會透過執行量化寬鬆貨幣政策，從市場購買各類公司債、資產抵押貸勸、公債，對市場注入資金，導致其總資產從2020年2月的4.17兆美元，迅速暴增至2022年2月的8.9兆美元，10年期公債殖利率於2020年3月創下0.36%的歷史最低點，3個月國庫券殖利率自2020年3月起至2021年12月更長期貼近零利率水平。

圖四、美國10年期公債殖利率2020年3月之後開始回升

在極度貨幣寬鬆政策下，低利率對實質投資的刺激效應，早就陷入經濟學上的流動性陷阱，幾乎起不了作用，LM曲線斜率呈現接近零斜率狀態，僅能減少企業及金融體系的倒閉危機。

但過剩的資金雖對實質投資產生不了太大效應，卻導致資金流入金融資產或外溢至國際間到處流竄，成為疫情期間推高股權資產的重要原因，股市逐漸形成高本益比的泡沫危機。

另一方面，在疫情期間，美國聯邦政府及各州政府對民眾的移轉性支付，實施連續性現金發放政策，民眾可支配所得突然大增，導致IS曲線直接往右移動，短期國庫券殖利率在此期間幾乎紋風不動。

但在政府公共支出加上移轉性補貼大幅刺激總額需求，總體經濟景氣僅2020年回落，經濟成長年減3.4%，2021年即快速反彈，預估2021年經濟成長率回升至5.7%。

企業將生產成本轉嫁消費者　將埋下景氣反轉遠因

在極度貨幣寬鬆政策，加上擴大政府公共支出、移轉性現金補貼等財政刺激政策下，總額需求曲線被實質經濟體系外部力量主導而右移，物價指數迅速脫離通縮危機。

然而，疫情期間導致實質製造生產及運輸供應鏈持續因部分人力退出工作崗位而出現斷鏈危機，對全球經濟產生牽一髮動全身的蝴蝶效應，部份生產活動及運輸中斷，導致消費市場開始出現商品短缺，總體經濟總額供給開始出現萎縮現象，物價指數迅速從谷底回升。

從通縮跳升至通貨膨脹，上游大宗商品及原物料價格則在後疫情階段、經濟活動復甦帶動生產活動下，CRB指數自2020年4月觸底回升後，形成長期上漲趨勢，成為惡性通膨壓力另一重要原因。

圖五、CRB指數上升亦成為通膨壓力的重要原因

美國1月CPI年增率自12月的7.1%上升至7.5%，創1982年2月以來最大增幅；1月核心CPI年增率自12月的5.5%上升至6.0%，創1982年8月以來最大增幅。

美國12月生產者物價指數（PPI）年增率由11月的9.9%微幅降至9.8%，顯示生產零組件斷鏈與缺料持續造成生產部門的生產成本仍居高不下，其與消費者指數（CPI）年增率兩者差距從11月的2.8%縮小為2.3%，顯示美國企業生產者將大部分生產成本的上升，透過自由市場轉嫁至消費市場，將可能造成消費者實質可支配所得降低，對消費需求將形成負面效應，最終導致消費者購買財貨的數量減少，埋下經濟景氣反轉的遠因。

聯準會欲透過調升聯邦基金利率，壓抑總額需求（含投資與消費）以降低通貨膨脹壓力，誠如前述，目前物價高漲除因總額需求過度膨脹外，更重要原因為供給面的短缺，透過改變零利率貨幣政策是否能如願快速降低惡性通膨壓力，不無疑問。

若聯準會持續緊縮貨幣，仍無法明顯降低通膨數據，則不僅總體經濟可能付出停滯性通膨，或經濟衰退的代價，金融資產價格（固定收益資產及股權資產）在利率調升過程將同步面臨極大下跌風險，投資者除持續緊密追蹤物價指標外，不得不提高警戒、提前小心因應。（作者為鉅豐財經執行長）