高燒不退的通膨、難以量化的政策風險….陶冬：未來兩年動盪源頭就是它！

美國1月CPI達7.5%，遠超出分析員的預測、聯準會高官暗示3月份可能升息50點，市場擔心資金成本過快上漲；美國家安全事務顧問稱，俄軍入侵烏克蘭「即將發生」，美英德等國呼籲撤僑。美國債市上周震蕩不已，十年期國債利率突破2%心理關口，一度升至2.06%，恐慌指數VIX在週五竄升15%。

大變局催生大動盪

美國S&P 500今年的前6個星期跌了8%，NASDAQ跌12%，美國十年期國債利率在同期上升了44點，兩年期國債利率同期更79 點（較今年年初翻了一倍）。

德國十年期國債利率利率由負轉正並迅速上揚，同期上升47點。布倫特原油期貨年初至今漲了19%，避險資產黃金期貨升2.5%，工業材料美銅升2.7%，鐵礦石（62%品位）升3.5%。

通膨勢頭越來越兇猛

市場動盪的最大原因，是各大國央行（尤其是聯準會）政策極速變臉，而此背後是通貨膨脹勢頭越來越兇猛。

美國1月CPI達到7.5%，這是40年來新高，核心CPI為6%，兩者都超出了分析員預期。從細節上可以看得出，美國通膨壓力是全面性的，租金上漲環比上漲0.6%，這是2001年以來最強勁的，甚至超過2005-2006年房地產泡沫時期水準。

而食品價格和燃料價格也都升到1982年的水準，二手車價格、家用電器價格都大幅上漲，餐廳等服務業價格一樣暴增。

CPI數字一出來，債券市場就出現一輪拋售，今年在公開市場委員會擁有投票權的聖路易斯安那聯準會主席布拉德聲稱，他支持3月升息50點，引發市場恐慌，對政策最敏感的兩年期國債利率直線飆升。

兩年期國債4個半月翻6倍前所未見

要知道，今年年初時候兩年期利率是0.74%，去年9月初更只有0.21%，4個半月不到利率翻了6倍之多，這是筆者職業生涯從來未見過的。

美國通貨膨脹情勢，在2021年1月和2022年1月是大不相同的，如今美國的CPI是7.5%，1年前是1.4%，能源價格27%（-3.6%），食品價格7.0%（3.8%），工資4.6%（1.3% ）。

1年前通膨並不誇張，更多是供應鏈問題，食品價格和工資都沒有太大的上漲壓力，所以當時聯準會認定，美國通膨是暫時性的、過渡性的，是有道理的。

但是去年下半年就風雲變色，能源、食品和租金成為拉動通膨的主要源頭，就業市場也變得很緊，工資扶搖直上，低端服務業還請不到人。聯準會在整個下半年都不願意承認錯誤，結果一錯再錯，錯過了調整政策的最佳視窗期。

聯準會錯過最佳調整政策期

因為聯準會落後於形勢，美國又有中期選舉，選民們最關心的議題已經轉移到物價上來了，所以聯準會需要追趕、做出更大更激進的政策。

以1月通膨數字來看，筆者認為聯準會在3月直接升息兩碼50點的機會大增。 它需要用強勢起步來表達一個態度，這是政治任務。

隨後在今年剩下的日子，基本上每次開會升息、一次25點，全年升息150-200點，明年每季度再一次，全年100點，這種升息幅度是本世紀所未見的，加上聯準會和市場溝通可能未必順暢，債市股市今年會比較動盪。

不過有些事情，不是表達態度或升息就可以解決問題的。這次通膨與過去不同，主要源頭是在供給端，是能源、食品價格還有租金、工資問題，這些都不是貨幣政策可以直接觸及的，所以想用貨幣政策來遏制通膨的效果未必理想，起碼不夠快。

明年美國經濟成長勢頭可能明顯減弱

美國CPI因基數效應，在今年春季見頂，但之後物價回落未必順利。高燒不退的通膨、焦慮的聯準會、難以量化的政策風險，可能在未來2年都是動蕩的源頭，明年某個時間點，美國經濟的增長勢頭也會明顯減弱。

無獨有偶，在美國聯準會1月底作出強烈政策收縮暗示後的一個星期，歐洲央行也暗示今年除了停止購債，還會啟動升息，這個震撼比聯準會還大，因為行長拉加德在上次會議上還信誓旦旦，說2022年升息是「非常不可能」，而且歐洲也沒有美國的工資上漲壓力。

聯準會一變，給其他央行轉身機會

德國十年期國債利率立即被推高到0.29%，利率期貨市場顯示市場預期年底前歐洲政策利率轉正，現在是-0.5%，英銀也在同一天宣佈升息一碼，並暗示最快在下個月再次升息。

聯準會一變，給其他央行一個轉身的機會，不僅ECB和BoE改變了基調，BoJ今年晚些時候也可能需要重新審視政策，一場全球性的貨幣政策緊縮已經開始，央行的態度比市場之前預料的更激進、更堅決。

這一代交易員根本沒有經歷過上世紀八九十年代的通貨膨脹和激進的貨幣政策，所以對政策變化的預估可能不足，應對可能失措。

央行在政策上突然激烈轉身，理由很簡單，因為在去年絕大多數時間，對通貨膨脹的性質和前景發生誤判，錯過從容處理物價問題的最佳視窗期，不過美國、歐盟、英國和日本的通膨狀況並不一致。

美國有工資飆升這個因素，英國有脫歐所帶來的低階技術工種工人短缺，使得它們的通膨壓力更大，貨幣政策出手需要更快、更堅決。

日銀是否會升息有待觀察

而歐盟沒有這個問題，太快的利率上升，可能給當年的南歐債務國家帶來新壓力，我想ECB結束購債計劃後，升息速度會慢很多，而日本央行會不會跟隨歐美升息現在還要觀察，因為日本的物價壓力並不是特別大。

最後談談中國經濟，一月社會總融資增加10.5%，總金額6.2兆人民幣，這是史無前例的數字，印證年前在本專欄所說的銀行大放水，不僅中國人民銀行在寬鬆，銀行信貸標準也在寬鬆，從政策角度看，現在進入了寬貨幣、寬信用的環境。

然而，天量的企業融資中增量，主要來自短期貸款和票據融資，這些對實體經濟中的投資説明不大，只不過將銀行貸款的數字做得漂亮一點，中長期企業貸款在1月僅僅增加600億元人民幣，剩下的7500億元人民幣來自短貸和票據，說明企業對貸款的需求不高，去年開始中長期貸款增長乏力，銀行只能靠短貸來充數。

中國房市趨冷的核心問題是這個

居民中長期貸款也不理想，居民中長期貸款少了2024億元人民幣，同比縮水近三分之一，反映出民眾購房意願並不強烈，真正的購房需求，尤其在三四線城市，並沒有因為政策變化而恢復。

房地產市場趨冷的核心問題，不是缺少現金，而是房價上漲預期出現了改變。 過去幾年的瘋狂擴張，過度透支了住房需求，而買房人不預期房價有明顯上漲，又面臨眾多不確定性，讓購屋行動比較猶豫。

目前經濟情況和過去二三十年有一個很大的不同就是，過去無論企業還是個人都願意貸款，通過擴張資產負債表來實現槓桿投資和資產升值，所以中國政府一直用「一抓就死，一放就亂」來形容信用市場。

這次不同了，企業和購屋民眾對貸款並不積極，因為他們對投資的預期變了， 所以這次銀行放水，願意對接的市場實體比想像的少。

用信貸閘門調控宏觀經濟未必能奏效

過去十幾年中國經濟在某種意義上，靠擴張資產負債表，也就是舉債來實現經濟和企業的繁榮，政策制定者也習慣於通過信貸閘門來調控宏觀經濟，這樣做的前提是，大家搶著要銀行貸款額度，但從1月信貸數據看，情況和想像的不同。

當然，筆者對中國經濟的短期增長前景並不悲觀，貨幣政策和財政政策雙管齊下，經濟增長是可以穩住的，只是有機的可持續經濟活動還需要培育，企業和買房人的預期還需要恢復。

本周焦點在烏克蘭局勢和FOMC會議紀要。由於聯準會轉身迅速，與市場溝通又不充分，資金迫切需要通過紀要瞭解聯準會的真實意向，至於其他重要數據，美國1月份零售數據預計十分強烈，日本第四季度GDP料接近雙位數（第三季度是-3.6%），以及中國的通膨數位。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘