通膨看不到盡頭　聯準會被迫緊縮資金　郭恭克：2022年第一季股市要提高警戒

截至12月20日的一周，美國累計新增確診人數高達80.5萬，單周平均確診人數達11.5萬人，創9月中旬以後最高，染疫人數自11月以來再度走高，白宮政府除呼籲尚未施打疫苗的民眾接種外，亦鼓勵接種第三劑加強針。全球新增染疫人數在冬季以後再度攀高，為全球經濟增添陰霾，股市恐慌情緒如影隨形。

日前拜登政府1.75兆美元社福支出法案失去參議院關鍵支持票，財政支出法案恐將延宕至明年1月始得重新審議，而耶誕連續假期將至，部分風險資產趨避者寧可暫時退場，市場交易轉為清淡，美股多頭飽受壓抑。

美國11月消費者物價指數（CPI）年增率自10月的6.2%上升至6.88%，創1982年以來最大增幅；11月核心CPI年增率自10月的4.6%上升至4.96%，創1991年6月以來最大增幅。

美國11月生產者物價指數（PPI）年增率由10月的8.6%進一步上揚至9.7%。國際油價及CRB指數11月同步回落，但生產者物價指數卻持續飆高，顯示零組件斷鏈與缺料持續造成生產部門的成本上升。

PPI與CPI兩者差距從10月的2.4%擴大為2.8%，顯示美國企業生產者將大部分生產成本的上升，透過自由市場轉嫁至消費市場，將可能造成消費者實質可支配所得降低，對消費需求亦將形成負面效應。

圖一、零組件缺料造成生產成本上升

——美國生產者物價指數(PPI)年增率

11月新變種病毒再起，全球經濟活動正常重啟與景氣復甦充滿不確定性，景氣復甦陰霾加重，而12月中旬的聯準會利率決策會議，決定提前至2022年3月前後結束購債，可能於2022年第二季提前啟動升息循環。

聯準會提前啟動升息　將加重市場資金緊縮壓力

聯準會釋出的利率點陣圖顯示，大多數聯邦公開市場委員會（FOMC）官員預期2022年將升息3次、2023年升息3次、2024年則是再升息2次，亦即聯邦基金利率可能從目前的0%至0.25%，上升至2.0%至2.25%。

全球疫情再起對全球景氣復甦增添風險，而全球商品運輸效率大幅降低提高貨品成本、零組件短缺造成部分生產線停工，均造成總體經濟總額供給面萎縮。

加上大宗商品原物料價格穩中透堅、長期上漲趨勢尚未轉向，從上游的生產者物價指數飆漲，將物價上漲壓力傳導至終端消費者的趨勢已不可免，聯準會將被迫提前結束量化寬鬆（QE）政策，並可能提前啟動升息循環，亦加重市場資金面緊縮壓力。

股市投資人必須注意的是，聯準會準備由貨幣寬鬆政策轉向緊縮性貨幣政策的預告期，股市容易出現階段性的拉回整理，雖稱不上是空頭走勢，但往往讓投資人膽顫心驚，以為空頭市場即將降臨。

事實上，從過去二十年聯準會兩次由降息循環轉向升息循環，對照美股道瓊指數走勢，發現在升息循環階段均伴隨股市多頭，亦即聯準會緩步升息的過程中，美國股市其實維持上漲趨勢。

圖二、即使進入升息循環，股市仍維持上漲趨勢

——道瓊指數月K線與聯邦基金利率走勢對照圖

然而，前述聯準會升息循環與股市多頭循環的邏輯關係，必須立基於聯準會之所以升息，乃因防範總體經濟之總額需求，因景氣擴張拉動均衡物價的快速上升壓力，在此階段，企業體獲利亦隨之成長。

若聯準會升息全然起因於供給面短缺，造成均衡物價快速走高，且加上疫情期間受壓抑之需求短期暴升，為壓抑均衡物價而被迫進入升息循環，則企業獲利未必可完全反映成本上升，恐將為股價展望增添難測之變數，此為股市投資者必須密切觀察，並在跨年後第一季提高對市場的警戒。

外銷接單成長動能強勁　台股有基本面優勢

我國11月外銷接單年增13.36%，連續第21個月年增率正成長，累計前11月外銷接單從前10月的年增30.19%，下降至年增28.14%，累計外銷接單年增率連續10個月下降，顯示外銷接單成長動能呈現趨緩，但這其中有很大原因係因2020年上半年低、下半年基期逐月墊高造成。

表一、累計外銷接單年增率已經連續10個月下降

——台灣各月外銷接單統計表

2021年第一季「單月」平均外銷接單49.66億美元，季減12.33%、年增約42.9%；第二季「單月」平均外銷接單53.65億美元，季增約14%、年增約43.53%；第三季外銷接單總金額1717億美元，季增6.7%、年增21.7%。第三季外銷接單年增率在2020年下半年基期快速走高之下，維持兩位數成長，事實上已相當難得。

第四季外銷訂單總金額估達1851至1866億美元，季增7.8%至8.7%，年增8.9%至 9.8%，全年則將達6667-6682億美元，年增幅24.9%至25.2%，仍維持高成長態勢。

截至11月的3個月平均外銷接單62.5億美元，較10月的58.5億美元約持續上升4.0億美元，連續第8個月上升，顯示我國短期性外銷接單成長動能依舊維持強勢成長。

截至11月的12個月平均外銷接單55.57億美元，連續20個月上升，顯示12個月外銷接單趨勢線並未自最高峰反轉走弱，且3個月平均外銷接單62.5億美元，仍高於12個月平均外銷接單的55.57億美元，顯示我國外銷接單短期成長動能仍優於長期趨勢，預告明年(2022)第一季出口成長動能依舊值得樂觀期待。

我國經濟數據表現優異，股市具有基本面優勢，且在美元指數維持強勢之下，台幣仍穩中透堅，顯示資金面無礙股市向堅。

然國際間疫情仍不穩定，總體經濟供給面短缺風險尚未見明顯趨緩，聯準會被迫回收貨幣市場流動性資金，此將加重2022年第一季國際股市的不穩定性，台股亦可能隨之震盪，投資者應慎選投資標的，適度降低持股比例，提高股市震盪走勢下的彈性操作空間。（作者為鉅豐財經執行長）