多事之秋。上周市場被籠罩在一片片陰霾之中，聯準會主席對通膨前景改變口風，支援加速縮減購債（taper），變異病株在美歐等許多國家出現，新一輪疫情風險漸增；德國等國收緊社交距離，歐洲經濟再陷衰退壓力；美國非農就業增長遠遠差過預期，市場既擔心通膨又擔心增長。
美國證券交易委員會（SEC）強化對中資企業的會計審核要求，中概股面臨退市壓力，在眾多不確定性共同作用之下，資金選擇規避風險，提早離場獲利了結，星期五股市大跌，中概股更是全線暴跌。
美國債市的表現就更複雜一點，對聯準會政策敏感的兩年期國債利率暴升12點，表明升息預期升溫，十年期國債利率則在一周內下降20點，表明資金不看好經濟的增長前景，收益率曲線呈衰退型平緩化，其變化速度之快實屬罕見。
恐慌指數VIX上周大升25%，30年期國債利率跌到今年所未見的水準。沙烏地阿拉伯在美國的威脅利誘之下，決定維持增產決定，但疫情催生市場焦慮，布蘭特原油和紐約期油價格雙雙慘跌，比特幣亦跟隨市場氣氛在週五大幅下挫，一周大跌18%。而黃金未見大量避險資金流入，上周金價微跌。
工資上漲仍強勁是通膨長期化隱憂
美國11月份非農就業新增21萬人，遠遠低過市場預期的55萬人和上期的53.1萬人，此數據是比較差的，不過非農月度數據比較波動，事後也可能有數據上的修正。時薪環比上漲0.3%，折成同比則接近4.8%，工資上漲有趨穩的跡象，不過依然強勁，這是通膨長期化的一個巨大隱患。
美國的就業復甦有些不尋常的地方，一方面距離疫情前的就業人數還差著380萬人，復甦並不完全，這也是聯準會堅持寬鬆的貨幣政策的主要原因；另一方面低階工作找不到人做，正在工作的也不斷跳槽，工資水準持續上揚，並導致服務業連環漲價，刺激通膨焦慮。
疫情期間政府給出很好的緊急救援福利，待在家裡的收入也頗豐，所以許多人不出來打工，現在政府補貼已經停止，但是找工作的人數還是不多，勞動參與率11月為61.8，比10月的61.6僅略上升，比疫情前的水準低了整整1.5個百分點。
決定升息前會看就業市場狀況
有些人因為疫情提早退休了，現在也不想重回工作崗位，有些媽媽因為幼稚園關閉而決定全職帶孩子了，總之勞動參與率降低，願意出來找工作的人少了。
勞動參與率低，找工作的人的基數小，失業率就自然低，11月低到4.2%，5個月內失業率下降1.7個百分點，對勞動參與率背後原因和邏輯的研究，現在是聯準會一個重要課題，究竟有多少人因為結構性原因，已經退出了勞動市場，對於貨幣當局決策是否應該提早升息至關重要。
筆者認為，聯準會在決定縮減購債的時候，更多看通貨膨脹數據，在決定升息的時候，會更多看就業市場。
本次數據中最重要的看點，並非非農就業的數據，這輪調查中參與企業數量較少，非農就業數量可能受到扭曲。非農數據中除了非農就業之外，其實還有一部分叫家庭調查，針對個人而非公司所做的調查。
美就業缺口估明年中完全填上
在家庭調查中，11月有114萬人找到了工作，比起10月的36萬有大幅上升，此數據與申請失業保險人數近來大幅下降正好相互印證，就業與人口之間的比率漲了40個百分點，主要發生在25-54歲人群。
這個主要就業人群目前比疫情前還有1.6個百分點的就業缺口，也就是大約還有200萬人需要工作，而不是非農企業數據中的380萬份就業缺口。
按照目前的家庭調查中所描述的25-54歲人群就業恢復情況，估計就業缺口在明年中前後可以被完全填上，實現完全就業。
這是為什麼筆者認為，聯準會可能在明年下半年開始考慮啟動升息，這也是為什麼筆者認為，美國的消費情況、增長前景都應該不錯。
兩年期國債瞬間反應聯準會談話
與此相關聯的上週另一事件，是聯準會主席鮑威爾首次承認美國的通貨膨脹未必是暫時性的，「經濟非常強勁，通膨風險很高，所以我認為提早結束縮減購債是合適的......也許提早幾個月的。」
對聯準會貨幣政策最敏感的美國兩年期國債利率瞬間做出反應，他發言的當天從最低0.44%跳升到0.56%，同時30年期國債利率跌到今年以來的低點，市場的預期是：通膨加速，增長放緩。
美國的通貨膨脹，已經蔓延到能源、食品、租金等家庭開支的主要領域，並催生出強烈的通膨預期，漲工資蔚然成風。其實明眼人都看得出，物價上漲已經不僅僅是供應鏈斷裂和交通阻滯所帶來的暫時性現象。
市場在過去幾個月起碼2次強烈預計聯準會會以更強硬的姿態，處理退出QE和調高利率，但每次都被聯準會強硬回擊，無功而返，畢竟貨幣政策的按鈕掌握在它手上，市場說了不算。
美國通膨估明年上半年開始回落
筆者相信，美國的通貨膨脹肯定會高踞一段時間，並有可能加速，疫情、油價和經濟復甦現在均有很大的不確定性，粗估通膨在明年上半年回落，但是回落速度較慢，距離2%左右的中期政策目標差距仍很大。明年的公開市場委員會中，會換一批投票成員，屆時聯邦公開市場操作委員會（FOMC）可能更強硬。
縮減購債和升息在聯準會眼中，是性質不同的兩類操作。在流動性泛濫的時代停止購入資產，不再添加新的流動性是一回事。調高利率，推高資金成本是另一回事，畢竟經濟復甦是靠刺激政策催生出來的，金融領域的資金槓桿也非常高，隨時可能觸發金融去槓桿，導致系統性風險。
筆者預計FOMC在12月會議上，會將縮減購債的額度從每月150億美元上調至200-300億美元，提早到春季結束因疫情而開啟的QE計劃，這樣做可以向政壇和市場釋放出正視通膨的訊號，減輕聯準會的政治壓力，但對經濟和市場的衝擊有限。
利用加快縮減購債來買時間
美國國債發行數量預計在11月份後開始減少，貨幣當局支援財政赤字的壓力本來也開始下降。
至於什麼時候開始升息，鮑威爾依然語焉不詳。升息是牽一髮動全身的大舉措，更可能導致資本市場上的連鎖反應，畢竟這些年製造出的流動性多數滯留在了金融和房地產領域，相信鮑威爾會利用加快縮減購債來買時間，避重就輕。
如果明年通貨膨脹能夠較快回落，鮑威爾都會在升息上盡量寬容、溫和，2023年才開啟升息過程，如果通貨膨脹繼續失控，民怨載道、政治壓力升溫，鮑威爾不得已之下有可能重蹈2018年覆轍，連踩加息油門。
何時能「完全就業」是觀察重點
是否升息，就業市場情況也很重要，判斷距離完全就業尚有多遠很重要。 以目前的形勢，筆者判斷聯準會在2022年下半年1-2次，在2023年升息3-4次，每次25點。
本周聚焦在3個數據上，第一個是美國10月CPI，預計核心CPI升到5.1%，30年新高，CPI升到7.1%，40年新高。 第二個是中國11月信貸數據，主要看點是信用環境有沒有出現明顯的寬鬆。 第三個是日本第三季度GDP修正，環比增長從-3%上調到-2.4%。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
