中國今年雙十一異常低調，成交金額卻創新高！陶冬：中國新零售正在轉變

美國十月通膨6.2%，核心通膨4.6%，雙雙創下了30年新高。美國通膨在加速、在擴散，再次燃起市場對聯準會升息的預期，

短債市場驚現去年三月股災以來最大的拋售，回落不久的兩年期國債利率再次爬上0.51%，十年期國債利率也攀升至1.57%。

相對於債市的劇烈震動，股市的回調就比較溫和，S&P500上周跌不到半個百分點。市場的說法是，上世紀七十年代物價飆升的時候，企業盈利增長大幅跑贏了通膨。世界其它主要股市和債市上周基本上跟著美國的節奏走的。

通膨的意外加速，推動美元匯率上漲，美元指數衝破95關口，寫下去年七月以來新高。歐洲疫情重燃，歐元、英鎊雙雙走弱。OPEC調低原油需求預期，布倫特期貨價格輾轉下滑，收每桶82美元。通膨升溫，黃金受到追捧，金價站上六月份以來新高。 比特幣曾經一度刷新68642美元的歷史記錄，之後大幅回撤。

其他數據上，密歇根大學消費信心11月大跌，創十年新低。美國440萬人上月離職，為有記錄以來的歷史新高。英國第三季度GDP增長1.3%，弱過預期。 中國十月銀行貸款增長好過預期，全社會融資則持平。

美國物價增長凶猛

美國十月份通膨的確升的很猛烈，而且是全方位的。汽油、食品價格飆升，汽油價格指數比起一年前暴漲了50%。服務業因為工資上漲而大幅加價。漲房租也已經成為全國性現象，房租佔CPI大約三分之一，對整體通貨膨脹的影響很大。在過去幾個月有所回落的二手車價格再次上揚。 這是連續第五個月CPI通膨在5%以上，而且呈加速趨勢。

目前美國汽油、食品、租金輪番上漲，工資帶動服務業成本全面攀升，很明顯，通貨膨脹的性質已經發生了改變。美國總統拜登也不得不承認，通貨膨脹已經變為「頭等大事」了。

美國市場有一個平衡通膨率，英語叫breakeven rate，是抗通膨十年期國債利率和普通的十年期國債利率之差。

因為抗通膨國債利率是根據通貨膨脹率不斷作調整的，通膨高的時候交易員就搶入抗通膨國債（也叫TIP），於是就拉高平衡通膨率。這個平衡通膨率現在升到2.76%，這是2006年以來從未曾見過的高度，反映出市場的憂慮。

從掉期市場利率看，多數市場人士估計明年六月第一次升息。市場的升息預期，被上次的FOMC會議打臉了，但是升息的呼聲卻揮之不退。

聯準會高官在通膨問題上最近改了一點口風。副主席克拉理達直接表示，「如果這種通膨形勢持續下去，意味著目前的政策是錯誤的」。

但是高官們在升息問題上又都沒有鬆口，擺出一副寧可動手過晚也不輕舉妄動的架勢。鮑爾領導的聯準會在本質上是鴿派，擔心過早收水導致經濟再陷衰退，擔心市場的系統性風險。

通膨越來越嚴重，聯準會必須要做一點事情，於是啟動了削減購債計劃。Taper對於經濟和市場的衝擊，比起升息的衝擊要小得多，所以FOMC搶先削減購債規模，堵住外界的嘴巴。

筆者在本欄目中曾經幾次強調，聯準會在這次退出QE上的策略就是避重就輕。拿taper出來抵擋，除非通膨數據太不像樣子，否則輕易不會啟動升息。 如果通膨高燒不退，他們可能加快減少購債的步伐，升息就另當別論了。

難受的不光是聯準會，還有拜登政府。白宮原本把所有注意力全部傾注在刺激經濟增長上，積極努力推進基建計劃、家庭計劃等刺激措施。突然通膨升溫，勢必有更多的議員不主張太大的財政刺激措施。當然物價飛漲，美國政府取消對中國產品懲罰性關稅的機會更高，相信年內會有下文，不過只是部分下調或取消。

中國信貸憂喜参差

中國十月份信貸數字好壞參半，喜憂參差。整體上可以此概括：總量強勁、結構錯位、抵押貸款鬆綁、地產疲弱。

從總量上看，十月份新增信貸8262萬億元比去年同期增加1300多萬億，比2019年同期增加1600多萬億，扣除季節性因素，這個總量數位是強勁的。但是貸款結構不合理，短貸多，票據多，對經濟和投資增長關係最密切的企業長期貸款就不理想。在居民端，短貸、長貸都有小幅改善，說明消費情緒在改善，同時銀行的貸款發放也有所放鬆。

社會融資的增速看來有觸底的跡象。十月份地方政府債券發行明顯地改善了，但是增速上就因為去年基數低而被誇大了。扣除政府債部分，增速實際上就和上個月持平，所以就整體信用市場而言，還是低迷的。

信用市場主要是受到房地產業的衝擊，製造業、綠色企業的承接能力有限。未來信用債市場何去何從，取決於房地產市場。筆者認為政府針對房地產的政策正在邊際放鬆，但是我們必須區分開個別企業、房地產市場和整體經濟風險。

目前所見到的政策邊際放鬆，主要是針對房地產市場，尤其是需求端。老百姓買的房子不能爛尾，房價不能暴跌，正常的房貸可以放行。但是對房地產商的信用限制，不會有大的放鬆，房住不炒這個大政策框架更不會改變。所以房地產供給端和需求端之間政府作差異化處置。

但是一切的前提是房地產市場的調整，不觸發系統性風險。必須明白，對房貸的邊際放鬆是技術性的，對地產商壓槓桿是方向性的。

筆者預期明年貨幣政策維持中性，信用政策邊際放鬆，財政政策更加積極主動，資金投放盡量前置，部分明年的發債額度甚至提早到今年年底發行。但是寬信用政策就暫時還看不到，這樣做的原因一是通膨形勢，二是經濟去槓桿的需要，三是全球進入貨幣政策正常化的大環境。

中國新零售型態正在轉變

的確今年的雙十一比較安靜，除了2009年第一次雙十一節以外，今年是宣傳最少的一屆。平台的氣氛、媒體的氣氛和消費者的氣氛，都與往年相差甚遠。公平地說，今年雙十一的成交超過一萬億元，創下歷史新高，金額相當於一個中等國家差不多一年的GDP數位，所以達成這個銷售額還是很不錯的。

今年氣氛比較弱，有各種原因，尤其和監管有關。主辦方決定低調銷售，那是商業決定，無可厚非。

雙十一節歷程以2018年為分水嶺，分成兩個不同的階段，第一階段是線上平臺的崛起，是實體店零售和線上平臺銷售之間的PK 。平臺經濟憑藉便利、折扣、大數據等優勢，在銷售上高歌猛進，很快佔據了中國城市零售市場的半壁江山。

第二階段新獲客源的主戰場轉向三四線城市，轉向農村部，新的銷售業態也出現了，通過拼團購來獲取對價格更敏感的客戶成為零售的新增長點，接下來又出現了帶貨直播、社區團購等新的零售業態。從增長數據上看，線上平臺在雙十一的競爭優勢這幾年就沒有之前那麼明顯了。

雙十一節發展到今天，還出現了另外一個問題，就是在主辦方的渲染烘托下和媒體的推波助瀾中，越來越變成一個追逐銷售數字的遊戲。平台之間相互攀比甚至不惜數據造假，消費者則積攢幾個月的購買力一次過買貨，不少人亢奮中買了便宜但並不需要的東西，這些都是不正常的現象。

線上平台銷售，是新零售的一種重要業態，也僅僅是其中一種業態。中國新零售的型態正在轉變中，今年尤其明顯。

本周市場焦點是中美兩國首腦的視頻峰會。數據方面，日本第三季度GDP因為Delta疫情，預計環比下跌0.4%，東奧運對經濟幫助不大。美國十月份零售就預計環比大漲1.9%。中國十月份月度數據尤其是固定資產投資也需要關注。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘