總負債超過廣東省一年收入　恆大爆雷對中國經濟是「萬丈深淵」？還是「壓力測試」？

中國在08年全球金融風暴之後，提早攀升到了全世界第二大經濟體的位子，看似春風得意，但是北京的財經官員並未鬆懈，過去十年他們常常在討論日本經濟泡沫問題，目標是避免步上日本的後塵。

然而，中國的產學官者雖沒有大頭症，卻也太頭腦簡單，尤其是近年更多地把日本的病因簡單歸納在廣島協議導致日圓升值所引發的連鎖衰退，所以人民幣國際化腳步越來越倒退，以為人民幣閉環運作就可以避開日本模式再現，但卻低估了依賴計畫經濟模式的後遺症；以為經濟只有向著成長的單行道，無序擴張不會有第二種結果，泡沫終究是會消退的，只有早晚、賠多賠少的差別。

恆大地產集團的創辦人許家印在8月中宣佈卸下董事長一職，並沒有換來債務延期或是國家注資。今年8月2日財星雜誌（Fortune）發表新年度的500強企業，恆大地產前進30名成為全球第122名，這是恆大連續六年在Fortune 500強。在宣傳新的世界排名之際，許家印還在奔走申請破產重整，但政府不接受，債務太大終於蓋不住。

中國房地產企業高槓桿營運不是秘密，公開訊息看到多家房企負債率都超過100%，以前都沒問題，為何現在撐不住了？去年下半年政府出了一條房企融資新規，訂了三條紅線（扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1）等於下了緊箍咒，約束房企不能繼續擴大債務。

高槓桿經營踢到鐵板　恆大總負債超過廣東省一年收入

其實對於房地產價格約束、負債率整頓不只對房企，今年年中也開始約束個人購屋按揭，所以房地產業者新房去化變慢，又沒法從銀行借新錢還舊債，壓力山大。但是為何恆大第一個爆倉？

恆大的負債率高（還不是第一名），過去他能彎道超車靠的是早年產品定位精準，加上快速擴張、快速從銀行搬錢、高槓桿率，因此在Fortune500排名節節上升。但是高槓桿率經營遇到成長減緩甚至下滑，反成了毒藥。近年恆大的產品戰略也漏接了長三角珠三角快速成長。

另外，企求A股回歸卻錯估形勢，操作債轉股得罪了多家銀行戰略投資者。去年恆大就傳出商票（給供應商應付帳款）拖欠、企業債無法兌付而延期。

今年缺口更大，現在攤出來的總負債高達1.95兆元人民幣，這洞有多大呢？廣東省是全中國收入最高的省份，2020年全年財政總收入是1.292兆元人民幣，這還不夠給恆大還債的。

很多海外評論說恆大是中國版的雷曼兄弟，我沒這麼悲觀。恆大爆雷會加速淘汰房企，地產行業結構性改造，地方政府因為賣地收入鈍化而更凸顯財政問題，讓中國財政虛胖問題提早暴露，這些發展會帶來失業、企業倒閉、政府財政收入少了一大塊容易賺的錢，不見得都是壞事。我認為，這次事件是中國經濟的一次壓力測試。

恆大是民營企業，所以，共產黨沒有救援的義務，即使會對外用「軟著陸」之類的說法，來化解系統性風險的聯想，但是可以合理推斷恆大會實質破產，後續的處理應該也是照這條路走。

收不到帳款　與恆大合作廠商面臨獲利衝擊

目前傳出的處置方案是，清償順序上是保障已售項目竣工優先（先確保購屋者權益）、供應商欠款優先（中小企業供應商權益），金融機構的借款殿後。金融機構最大股東還是政府，所以等同於政府兜住了，但不是採取直接注資的簡單方式，畢竟國家現在也不富裕，債權可以拖待變，延展債權期限，總比把這企業掐死反而收不回錢要好些。

恆大手上還是有些價值資產，就算遇到善心買家不凶狠殺價，也補不了大洞。總之，供應商、金融機構、債權人雖不至於血本無歸，但是傷筋剉骨難以避免。

社會、金融體系受傷已經逃不掉了，差別對待是為了將傷害減到最小，地產產業鏈公司或面臨應收帳款減值風險。

與恆大有合作關係的公司眾多，其中也有不少上市公司，比如東方雨虹、堅朗五金、歐派家居、索菲亞、老闆電器等，這些公司或面臨應收帳款減值風險。例如老闆電器有恆大的應收帳款大約3億元人民幣，是其2020年淨利潤的17%。恆大對產業鏈公司的業績影響不容小覷。

另外，近期融創中國、綠地控股、富力地產、榮盛發展、藍光發展等房企也面臨了現金流緊張的困難。所以，在中秋假期間唯一開市的華人市場香港，在兩岸假期間演出黑色星期一行情，連同香港的地產股一起跳水，美股也受波及。

產業長期重整趨勢不變　搶反彈小心接到刀子

事件影響所及，銀行授信對於民企地產開發商會更不友善，國營房企不管在銀行貸款、土地競標方面，獲得更有利位置。

接下來合理推演的是地方財政收入會受挫。近期已經出現多個沿海城市包括福州、天津、濟南等，土地拍賣流標率提高，過去主要仰賴賣地的地方政府財政會面臨考驗。這一點，才是北京政權真正擔心的。

同一時間，疫情反覆造成經濟無力復甦，外交方面也是處處烽火，雖然現在中南海為了政治權力爭奪殺紅了眼，也擔心經濟下滑造成連鎖效果。

回到文章第一段，中國決策者很認真研究日本的路線，不要忘了，日本泡沫消退之後，自民黨也走下神壇了，就像台灣在97年亞洲金融風暴、98年本土金融風暴之後，長期執政的政權都被換下來了。這是中國執政者最高優先目標。

為了避免恆大債務影響外溢引發系統性風險，現下讓經濟平穩著陸或比死咬著縮表、降槓桿／債務等政策更為重要，所以在年底之前，央行還是得要打開水龍頭，按揭政策會逐步放鬆，給市場喘息空間，流動性要修復，地產、物業板塊短期可能反彈，但是長期產業重整趨勢不變，我不建議搶反彈。

國家資源還是依照既定方向，流向消費升級、科技升級、國產製造、智能製造、新能源等，金融風險不擴大的話，留在這些主流板塊為宜。