假如中國也很早就有國債市場，中國歷史可能真的會不一樣！我們來探討「如果明朝有債券市場，結局會怎樣」這個話題。
歷史學者會說：是官場腐敗導致明朝的滅亡；至少長期而言，權力失控所造成的腐敗氾濫最終會導致王朝滅亡。可問題是，這個「長期」到底是多長呢？王朝腐敗十年、幾十年不垮的例子在歷史上有的是，現今世界上也多的是。到十六世紀中後期，明朝已經持續了兩百多年，到嘉靖朝年間（一五二二─一五六六）已經很腐敗，再往後就更是搖搖欲墜。但如果不是戰爭融資的挑戰，明朝真的會垮嗎？如果不是自然災害「幫忙」，李自成、張獻忠能摧毀明王朝嗎？
李自成的起義終結明朝
明朝的統治是由李自成結束的。一六○六年出生的李自成，在青年時期本來有正經工作，在傳遞朝廷公文的驛站做驛卒。可是，由於朝廷財政吃緊，一六二八年，全國三分之一的驛站被裁撤，李自成因此失業回家，並開始欠債。同年，陝西（李自成的家鄉）和山西發生大旱災，百姓生存困難，冬季時李自成因不能還債被告到陝西米脂縣衙門。縣令將他「械而游於市，將置至死」，好在親友將他救出。接著他跑去殺死了債主，之後投奔了起義軍。
為什麼明代朝廷在一六二八年前後出現財政危機呢？那時的明朝已經越來越腐敗，開支出現一些失控已在預料之中。但更重要的是，按照中國科學院地理研究所鄭景雲、蕭凌波、方修琦等學者的研究，一五五○年代華北氣候整體偏冷偏乾，旱災也越來越頻繁，也就是所謂的「小冰河期」的開始。這些旱災一方面威脅著北方遊牧民族的生存，增加了他們攻打中原以求生存的動力，另一方面也使明朝在北方的軍屯軍田難以耕作，產量大減。鄭景雲等學者考證，由於氣候危機，十六世紀中期河北每公頃田地產糧一千一百六十八公斤，到萬曆年間為五百八十四公斤，而到一六二○年後下降到每公頃只有二百三十至三百五十公斤。來自北方遊牧民族的武力威脅和屯田荒廢、減產，迫使朝廷擴大軍隊，同時將更多資金用於軍隊。在一五五○年前，軍事開支占朝廷歲出的三一％左右，而一五九○年後上升到九○％，這個占比一直維持到明朝終結。儘管張居正在萬曆年間的改革改善了財政狀況，但不足以填補快速上升的軍事開支，以至一六二八年崇禎皇帝一上位，就不得不縮減開支、裁撤驛站。從這個意義上來看，李自成參加起義也跟氣候災害有關。
氣候危機把李自成推上起義的道路，而如果不是後來發生了更多更大的旱災，李自成也未必能成功。他的起義軍至少有兩次幾乎被消滅，但都是大規模旱災救了他。第一次是一六三三年末，李自成、張獻忠等率領的農民軍在山西被明軍鐵騎擊敗，餘兵逃到河南，又被多路明軍包圍在黃河與太行山之間。眼看起義軍隨時可能全軍覆沒，可是那年冬天河南異常寒冷，黃河水面被完全冰凍，這給李自成的軍隊提供了越過黃河逃跑的機會。
接下來，一六三四至一六三六年間，河南和周邊省份又發生大面積嚴重乾旱，千千萬萬農民面臨生存危機，誰給他們飯吃他們就願意跟誰跑。這又給李自成、張獻忠提供了大規模招兵的機會，起義軍很快擴大到六十多萬人，比一六三三年之前更強大。一六三六年，農民起義軍規模龐大，威脅王朝，迫使朝廷加大力道平息起義。那年八月，農民軍的主要領袖之一的高迎祥被明軍擊敗，次年張獻忠兵敗投降。一六三八年在明軍集中武力的攻擊下，李自成的軍隊也敗下陣來，最後他帶著殘部十七人躲到陝西商洛山中。這是李自成軍的第二次幾近滅亡。
但是，一六三九至一六四一年的旱災不僅更加嚴重，而且更擴及更多省份，饑民數比之前更加巨大，這又為李自成提供了機會。一六四○年，李自成再次回到河南，收留饑民，重建起義軍。鄭廉在《豫變紀略》中這樣描述李自成大賑饑民的盛況：「向之朽貫紅粟，賊乃藉之，以出示開倉而賑饑民。遠近饑民荷鋤而往，應之者如流水，日夜不絕，一呼百萬，而其勢燎原不可撲。」到一六四一年三月，他的起義軍增加到一百多萬人。那次旱災持續三年，不僅讓李自成、張獻忠東山再起，而且嚴重中斷了明軍的糧食供應，使政府軍無力對付起義軍。一六四四年，明朝最終被李自成擊敗。
從這段歷史可以看到，如果明朝有保險和其他金融產品幫助政府解決災害風險問題，那麼，起義的基礎就不成立了，李自成就未必能招到那麼多農民軍。
明末面臨的融資挑戰
明朝的最後幾十年旱災頻發，尤其是一六二八至一六四三年間，乾旱程度達到歷史之最，河南、河北、陝西等省份更是多年連續乾旱。既然旱災頻發幫助了李自成和其他起義軍，對於朝廷來說，這就意味著平息叛亂的戰爭開支要不斷上升，考驗著朝廷的融資能力。那麼，朝廷有多少融資選擇呢？
前面說過，明中葉之後政府財政逐漸吃緊，到十六世紀中期，每年財政赤字多則四百萬兩白銀，少則也有上百萬兩。一五六七年時，太倉銀庫只有一百三十五萬兩，只夠開支三個月。
這樣的財政赤字有多嚴重呢？當時，明朝一年的財政收入在二千萬至二千五百萬兩白銀間，占ＧＤＰ（四億至五億兩白銀）的五％左右。這樣，即使以最高的四百萬兩的財政赤字計算，也不過當時ＧＤＰ的一％，遠低於今日中國三％左右的財政赤字。可是，中國今天三％的財政赤字是非常健康的，而明朝一％的財政赤字卻嚴重到可以把朝廷壓垮，為什麼會這樣呢？
關鍵在於那時候的中國沒有跨期配置收入的債券市場或長期借貸市場，而今天的政府不僅可以發債，而且可以發行三十年甚至一百年才到期的永續債，把今天的財政赤字分攤到未來一百年慢慢還。債券是現代政府抵禦突發大額開支的主要手段。
在沒有借債手段的情況下，朝廷只能採用加稅、拖欠、改變貨幣成色品質等方法。靠單獨某一年加稅來解決財政危機，最大的缺陷是強化了突發性大額開支當年對社會的衝擊，等於是「稅負休克療法」，容易導致「官逼民反」。
自萬曆四十六年（一六一八）起，「遼東兵事興，驟增餉三百萬……先後三增賦，凡五百二十萬有奇，遂為歲額」（張廷玉《明史》卷二○二）。但這些增稅並沒有緩解朝廷的財政危機，到一六二八年崇禎繼位時，財政赤字為一百一十三萬兩。據王昊《論崇禎帝》引證，為補虧空，崇禎帝在萬曆年間每畝田加九厘稅負的基礎上再增三厘，共增稅一百六十五萬兩。這筆稅跟萬曆年間的三次加稅加總起來，共達六百八十萬兩。但是，農民戰爭在氣候災害的幫助下勢頭不斷猛增，朝廷軍費開支不斷上升，屯田收成卻繼續下降，財政赤字持續擴大。
如果加稅太多，只會加劇官逼民反的勢頭，朝廷只好盡量拖欠軍餉等，崇禎元年（一六二八）欠餉已達五百二十萬兩。到崇禎十年（一六三七），朝廷仍然拖欠邊鎮軍費，導致邊兵大量投身農民起義軍，將明朝進一步推向崩潰邊緣。在崇禎十一年更大旱災的衝擊下，戰況急轉直下，財政危機進一步加劇，「不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵」。崇禎帝只好「勉從廷議，暫累吾民一年」，批准加派二百八十萬兩新稅。
據王昊《論崇禎帝》引證，當時，崇禎帝還試過其他辦法來緩解財政危機，包括要求富裕人家捐助、節省宮廷開支等，但都不成功。然而，在傳統的中國朝廷只注重「節流」存銀，而不注重透過負債把「餅」做大的大環境下，債券市場當然沒有機會發展，等急需發債融資時也就不可能在一夕之間建立。所以，崇禎皇帝不能選擇債務融資之路也就不足為奇了。最終，明朝就這樣被戰爭融資挑戰壓垮。
實際上，中國許多其他朝代的滅亡也大致如此：在滅亡之前一般會經歷異常的氣候災害等，在缺乏長期借貸市場的情況下，它們都難以應對氣候災害帶來的戰爭融資挑戰，最後滅亡。
進入現代社會以後，旱災、水災等氣候災害和其他風險事件依然會發生，但我們不必擔心出現下一個李自成。原因當然跟工業革命帶來的收入成長有關，也因為現代運輸網路打通了各地市場，我們能輕鬆實現物資的跨地區運輸以幫助救災，而且各種金融市場讓人們既能在事前、也能在事後應對風險，讓國家能跨期配置收入和開支。金融市場的發展就是這樣改變歷史的。
