原油市場回神，需觀察3道關卡

何耀仁

今周刊

2020-06-04 16:44

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國際油價日前出現前所未有的崩盤走勢，5月交貨的美國西德州輕原油價格4月20日開盤後一路下跌，台灣時間21日清晨2點過後跌破0美元成為負值，一度出現每桶負39美元的驚人價格。這則新聞震驚到不只投資人，大家都想問到底是怎麼回事？難道去加油站加油，還要退給我錢嗎？當然不是。負油價的意思是代表生產商不但免費奉送原油，還付錢給願意承接的人，只希望出脫手上的原油。

新冠疫情蔓延全球，各類商務活動及旅遊行程瞬間凍結。原油的需求劇降3成，油價暴跌後，近期又像颱風過境後的海面，大起大落。何時崩跌的油價方能止跌回穩，恐怕還需要歷經各方政治目的及商業利益考量的淬煉。

關卡 1 原油庫存去化速度

首先，就原油的供給面來看，2019年每日平均產量約1.02億桶，包含8,200萬桶傳統原油，和2,000萬桶非傳統原油，非傳統原油包括頁岩油、凝析油和生質柴油等。

過去10年，美國因開採頁岩氣的產量大幅增長，連帶使副產品頁岩油和凝析油也跟著大量產出。美國石油產量由2016年的平均每天1,450萬桶增長到2019年的1,966 萬桶，其他非傳統原油占37%。通常油井和頁岩氣是停不下來的，更不會有降低產能利用率的方式減產；要麼全停，不然就全產。所以，在5月之前全球每天產量大約在9,800萬桶；5月1 日起0PEC會員國每日減產970萬桶後，全球日產量才會降到 9,000萬桶以下。

依據原油產量與消費量的數據推估（見圖 1），截至第2季底，全球原油庫存量將新增16 億桶，假設第3季為供需平衡，第4季起OPEC仍維持減產970萬桶，需持續到2021 年5月，才有機會將多出來的庫存消化完成。因此，油價到2021年第2季才有機會回升到每桶50美元。不過這些假設是在金融維持穩定、沒有企業倒閉潮和系統性風險發生；加上疫情解除、川普順利連任、經濟回穩的前提下，明年油價就反彈可期。

根據美國能源署（EIA）公布的資料顯示，截至今年5月1日，美國原油庫存達5.33億桶。其中1.28億桶在途運送（包括水運、鐵路、管線），其他4.05 億桶在庫儲存。5月初美國原油儲存能力為 6.53億桶，目前倉儲使用率為62%，和今年1 月中旬庫存4.28億桶、使用率46%相比，高出 16%。

近期自產量大減，已從2019年12月日均量 2,031萬桶減少到2020 年4月日均量1,569萬桶（見表1）。美國原油生產業者不會有爆倉的問題，因為他們知道自己的產銷能力；但是投機的貿易商或投資者則可能有此危機。

關卡 2 OPEC擴產搶市效應

沙烏地阿美石油公司（Saudi Aramco） 2019年12月11日在沙國證券交易所正式掛牌交易，市值來到1.8兆美元。Aramco 屬於沙烏地阿拉伯皇室資產，原油產量占世界總產量的11〜13%，是全球盈利最好的油公司。

2019年上半年，Aramco淨利潤469億美元，而且全部用作分紅；2018年淨利潤 1,110億美元，分紅750億美元。全球市值最高的公司蘋果同期淨利潤216億美元，最大上市石油公司埃克森美孚淨利潤55億美元。Aramco每日減產500萬桶原油，持續20天；全球原油在2019年第 4季減供1億桶，推升油價，為Aramco上市鋪路。

OPEC今年3月6日在維也納協議減產會議談判破裂；沙烏地阿拉伯增加產量每日300萬桶，低價擴大市場份額，搶市的策略未必不可行，但決策者若非現任王儲穆罕默德沙爾曼（Mohammed bin Salman），應該不會出此高招。

其主要目的是減產無法推升油價之際，乾脆反手增產以維持其油價控制者的角色。做法包括：1. 需求減少但增加產量，擴大市場份額，減少絕對營利的衰退。2.打倒美國頁岩油的競爭對手，奪回全球油市主導權。3.合約客戶再多給折扣，低價強力搶市。

此外，低油價策略目的包括：削減頁岩油的優勢，拖延替代能源的發展：如太陽能、風力發電、生質柴油等；推遲電動車成長期的時程，創造汽、柴油引擎交通工具的競爭優勢。更甚者還可進一步逼退煤化工（CTO）和甲醇製烯烴（MTO）業者離開石化市場。

關卡 3 疫情衝擊需求何時落幕

新冠病毒疫情對石化原料市場持續影響，第2季油價將維持低位，WTI（西德州原油）預估維持在每桶15〜25美元，布蘭特原油預估維持在每桶20〜30美元。新加坡大型石油貿易商興隆倒閉造成38億美元壞帳，開啟市場限縮放帳的行規。

中國民營石化、化纖原料廠仍維持80 〜90%開工率，但是，煤化工或甲醇製的產線則大幅下降到50%以下。中國 PVC（聚氯乙烯）開工率約70%，電石法PVC生產成本約為每噸5,100人民幣，高於乙烯法PVC每噸約1,000人民幣；因此，電石法PVC廠家大多在第2季安排停產檢修。美國EDC近期報價下跌到每噸60〜70美元，為1996年來最低價，也有利乙烯法的下游VCM和PVC的成本競爭力。

疫情蔓延重創終端消費市場，全球疫情除大中華區略見控管成效，義大利、西班牙及德國等歐洲國家疫情慘烈。身為全球最大消費市場的美國，全國封城關廠停工，衝擊GDP約10〜20%。

中國PTA（對苯二甲酸觸媒）業者開工率提升到80%，但是，下游聚酯化纖廠開工率大多低於50%，成衣品牌只有取消或延遲訂單。預計未來半年化纖業及PTA、MEG和CPL的供需將持續失衡的市況。服飾品牌ZARA、H&M和Uniqlo預估上半年營業額至少衰退50%以上。整個紡織及成衣供應鏈亦受封城、鎖國等影響，品牌和百貨零售商金流也可能受嚴重考驗。

財務不夠健全的企業將從第2季起浮現問題，企業倒閉潮可能在第3季大量出現。如果疫情無法有效控制，油價仍維持低價，終端需求仍受限於防疫管控，系統性風險不得不防。

原油後勢：Q2落底，Q3起連續成長

原油需求減少所致，預期今年布蘭特油價日均價約每桶36美元，年增率下跌約44%。受疫情影響，石化產業景氣預估第2季將達到谷底，更壞的機率不大；第3季起陸續復甦，若疫情不再擴大，石化產業有機會連續6季度成長。

以台塑集團4家主要上市公司為例，預估今年獲利平均將衰退40〜70%；然而，明年平均獲利有機會翻倍成長。今年油價將持續大起大落，明年若無疫情影響，油價將重回每桶40〜60美元。

Aramco有能力控制供給量拉抬油價，該公司已經上市，需要漂亮的財報數字，沙國王儲沙爾曼絕對會發揮他對全球原油價格的影響力。