陶冬：義國危機趨平靜 債市動盪響警鐘

上週最大的故事當屬歐洲政治，義大利極端政黨組閣人選遭到總統干預而觸礁，市場擔心該國政局進入動盪期，義大利資金成本暴漲，銀行股和債券遭遇拋售，及至星期四新內閣得到通過，義國十年期國債利率即時下降一個百分點。西班牙執政聯盟遭到反對黨提出不信任動議，不倒翁首相拉霍伊走到了職業生涯盡頭，西班牙國債亦受到強烈沽壓，不過情況好過義大利，畢竟社會黨也屬主流政黨。

地緣政治的第二大逆流來自美國的貿易戰，白宮推翻了中美貿易談判的成果，單方面宣布對華實施 500 億美元進口產品的關稅制裁，同時決定對歐盟、加拿大、墨西哥鋼鋁製品課徵懲罰性關稅，各國均表示將推出反擊措施，股市對全球貿易戰作出強烈的反應。

第三條主線是經過一輪互懟、特金會幾乎被取消之後，美朝戰後的第一次首腦會面確認按時在新加坡舉行。地緣政治的激盪曲折，觸發了市場去槓桿，美債、美元大放異彩，美國十年期國債利率由 3.1% 直落 2.8% ，德國國債、瑞士法郎也受追捧。星期五公佈的美國五月非農就業人數達到 223K ，明顯超出分析員預期，失業率更創 17 年新低，美股星期五大漲，並帶動美債利率回升。美元持續走強，令石油和黃金市場承壓回撤。

經過四個月的談判和歷史上罕見的總統干預，義大利兩大極端政黨 M5S 、NL 終於找到為主流政治精英所接受的內閣人選，該國避免了一場憲政危機，義大利債市、股市隨即強力反彈，歐元趨穩。組成執政聯盟的極端政黨承諾留在歐元區內，Quitaly （義大利脫歐）危機暫除，義大利銀行的系統性風險暫除，所以市場出現反彈是正常的。然而，他們即使留在歐元區內，仍然可能成為歐洲單一貨幣的毒藥。

以民粹主義思想為執政核心思路 M5S 及 NL 肯定會修改許多前政府的改革措施，放鬆財政緊縮，甚至可能減稅。同時羅馬與布魯塞爾在未來政策上估計也不會咬弦(意見不合)，對歐元憑空製造出新的壓力。義大利是歐元區第三大經濟體，也是歐元的三大創始國之一，歐盟在處理與義大利關係上一定會很頭痛，筆者認為來自羅馬的對歐元的短期威脅暫時消失，長期壓力則剛剛開始。同時義大利經濟出現下滑，可能是歐洲經濟進入下行週期的一個轉折點。

義大利危機暫告消弭，不過其債市的表現卻值得深究。當 M5S 與 NL 宣布撤回組閣並不支持總統提名的無政黨支持的中性總理時，義大利債券市場上週二崩盤了，兩年期國債利率（流動性的最佳指標）劃出 1992 年以來最大的單日上升，市場叫價與承價一度出現 13 點差，波幅是正常水平三倍以上。流動性突然消失，令銀行資金成本驟升，威脅到銀行的信譽和未來政府的發債能力，由此觸發資本市場的連鎖反應。人們突然義識到，歐債危機結束四年有餘，歐洲的金融穩定性依然如此脆弱，一個突發事件可以導致連鎖崩盤。銀行擔心儲蓄移向國外，居然不約而同地停止資金拆借，義大利資金市場一度有價無市，頗有雷曼危機當年的感覺。

當然，筆者認為義大利不是希臘，其脫歐風險短期幾乎可以忽略不計，而歐洲央行也不是保爾森，不會坐視資金市場流動性枯竭，但是這次的確敲響了流動性的警鐘。全球範圍內流動性在收縮之中，QE 所帶來的超寬鬆貨幣環境已經開始改變，資金成本逐步上升，銀行心怯。一旦發生突發事件，資金短缺觸發流動性危機在一個或數個國家內發生並非天方夜譚。

本週市場焦點是特金會，此事對東亞地緣政治影響極大，但是與會雙方都有飄忽不定的個人性格。特朗普還計劃與安倍會面。美國在貿易制裁上拳打八方，各國的反制措施也值得關注。這些加上歐洲局勢趨穩，美元的走勢對風險資產價格可能有很大的影響。另外聯儲進入靜默期，債市為 6 月 12-13 日公開市場委員會會議作最後準備，筆者預期聯儲六月升息 25 點。本週重要數據不多，歐洲第一季度 GDP 的終報預計維持 0.4%QoQ （同比 2.5% ），確認歐洲經濟增長開始回落。